大北农(002385)：种业技术储备领先饲料及生猪业务持续扩张-奇宝库

种业技术储备领先，饲料及生猪业务持续扩张，维持“买入”评级公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入323.97 亿元（+3.41%），归母净利润0.56 亿元（+112.63%），期间费用中财务费用同比变动最大为+39.97%，主要系利息支出增多。基于饲料成本及猪价低迷带来的压力较大，我们下调2023-2024年预测，新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.82（22.76）/10.27（23.54）/12.61 亿元，EPS 分别为0.21/0.25/0.30 元，当前股价对应PE 分别为33.3/28.6/23.3 倍。公司积极推进种业板块战略规划及饲料板块产能布局，维持“买入”评级。

    饲料业务成本承压，定增项目助力产能扩张

    公司饲料业务营收223 亿元（-1.8%），猪/水产/反刍料分别外销409/43/64 万吨，同比-11%/+1%/+11%，反刍料销量快速增长。由于原料涨价，公司饲料板块毛利率下滑1.7pct 至11.5%。报告期内公司终止对九鼎/正邦的部分股权收购，分别形成预计负债金额0.42 亿元（计入预计负债）和股权损失款1.5 亿元（计入信用减值损失）。此外公司计划定增募集19.4 亿元，其中9.8 亿元与猪料/反刍料等饲料产能135 万吨相关，后续有望进一步优化公司饲料产能结构，实现产量稳步提升。

    生猪出栏量增速稳健，成本有望持续优化

    公司生猪养殖实现营业收入55 亿元（+16%），合计出栏生猪443 万头（+3.1%），控/参股口径分别为264/179 万头。我们估计公司生猪养殖板块贡献归母净利约略超1 亿元，公司出栏规模稳步增长，养殖成本亦有望持续优化。

    种子业务版图持续拓展，转基因技术储备丰富公司种子业务实现营收9.4 亿元（+68%），玉米/水稻种子分别实现收入5.6/3.5万元，分别+147%/12%，报告期内公司收购云南大天及鲜美种苗，种子业务营收实现高增。转基因种子方面，公司同时具备玉米及大豆转基因生物安全证书，涉及种植区域广泛，有望在转基因商业种植大面积推行后优先受益。

    风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

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