文/《清华金融评论》资深编辑秦婷
2022年理财产品经历“破净”风波，对于理财公司来说，如何“留客”成为当务之急。春节前后，理财公司通过纷纷推出摊余成本法估值产品，为了继续求“稳”，近期又打出了混合估值法这一新卖点。
混合估值理财产品力图在降低产品净值波动、提升客户持有体验的同时，通过资本利得增厚收益，实现“攻守兼备”。但这种估值方法也有一定争议，产品流动性不足，不能及时反映市场波动情况，或掩盖资产的真实风险。
投资者在选择该类理财产品时，应综合考量产品投资风险、流动性和收益水平，购买与自己需求相匹配的理财产品。
近段时间以来，工银理财、招银理财、平安理财、浦银理财、兴银理财等多家理财公司纷纷推出混合估值理财产品。
根据中金公司统计，1月以来理财公司共发行2961支封闭式理财产品，其中同时披露计划发行规模和首期募集规模的有557支，合计计划发行规模12764.19亿元，合计募集资金规模1549.03亿元，其中估值方法中涉及摊余成本法估值的349支，计划发行规模合计8693.4亿元，实际募集资金规模1185.55亿元，占这些产品披露计划募集规模的13.64%。
据了解，混合估值理财产品综合了两种估值模式，其中大部分资产采用摊余成本法估值，较少资产采用市值法进行估值，摊余成本法估值按照票面利率考虑其买入时溢价或折价，在其剩余期限内摊销，每日计提收益。较少资产采用市值法进行估值，及时反映底层资产价格波动。
混合估值理财产品力图在降低产品净值波动、提升客户持有体验的同时，通过资本利得增厚收益，实现“攻守兼备”。但这种估值方法也有一定争议，一方面，受封闭期限制，其产品流动性不如市值法产品；另一方面，采取摊余成本法的资产不能及时反映市场波动情况，或掩盖资产的真实风险。
使用摊余成本法估值的监管规定
为打击“刚性兑付”预期，资管新规鼓励资管产品使用市值计量，严格限制使用摊余成本计量的条件。资管产品选择摊余成本法计量，应当同时满足金融监管规定以及会计准则对金融资产划分标准的要求。
符合条件的特定产品类型+偏离度限制
资管新规发布之前，除了货币基金按照监管规定的“摊余成本法+影子定价”规范估值之外，传统的银行理财和私募资管出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标资产比例较大等原因，也多采用摊余成本法计量，导致产品净值无法反映基础金融资产的收益和风险，特别是理财产品的“刚兑”导致金融风险在银行体系内积聚。
因此，资管新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，并鼓励使用市值计量，除了传统的货币基金外，新增部分产品只有在符合特定条件（如业务模式、期限匹配等），以及偏离度不超过限制的情况下才能持续使用摊余成本计量。
根据华创证券分析总结，主要包括3类产品：
一是封闭式资管产品。根据资管新规，符合特定条件（收取合同现金流量为目的并持有到期，或者所投资产无法可靠计量公允价值）的封闭式资管产品可用摊余成本计量，但以摊余成本计量的资产价格与实际兑付价值的偏离度不得达到5%以上。
二是半年以上定开式资管产品。2018年7月发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》作为资管新规的补充文件继续为可以摊余成本计量的产品类型打补丁，允许资管新规过渡期内符合特定条件（收取合同现金流量为目的并持有到期，并且持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍）的半年以上定开式资管产品用摊余成本计量，偏离度同样受到5%的限制。2022年资管新规过渡期已结束，其中（1）摊余成本法定开理财：监管指导下不得存续或新发；（2）摊余成本法定开债基：仍使用摊余成本计量但发行审批基本停滞。
三是货币型资管产品。（1）银行现金管理类理财：资管新规过渡期细则允许资管新规过渡期内现金管理类理财暂参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值，偏离度不超过5%；2021年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》明确现金管理类理财在过渡期结束后继续使用“摊余成本+影子定价”估值，偏离度限制由5%下调至0.25%-0.5%。（2）其他货币型资管产品：货币型养老金产品、货币型券商大集合资管产品参照货币基金规定，货币型保险资管产品参照现金管理类理财规定，均采用“摊余成本+影子定价”估值。
同时，资管产品以摊余成本法计量金融资产，还应该符合会计准则的要求，摊余成本计量的金融资产应当同时满足通过SPPI测试（即符合“本金加利息”的合同现金流量特征，相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付）和“以收取合同现金流量为目标”的业务模式，并应当以预期信用损失为基础进行减值会计处理。
2021年6月，银行业协会发布《理财产品估值操作指南》，拟制定统一的行业核算估值指引。文件按照银行理财应用摊余成本法估值应同时满足金融监管规定和会计准则要求的原则，对理财配置各类资产的估值方法提供规范的指引。
（1）产品类型和偏离度限制：需符合金融监管要求，特定产品类型在偏离度限制内可用摊余成本计量。
（2）业务模式：按照会计准则产品投资该类资产应以收取合同现金流量为目标，但金融监管在此基础上还要求部分产品对所投资产采用持有至到期模式，要求更为严格（根据财政部对金融工具准则实施问答，如果机构能够解释出售的原因并且证明出售并不反映业务模式的改变，无须将所有此类金融资产持有至到期）。
（3）资产特征：资管新规发布时并未强制要求资产通过SPPI测试，且允许报价不活跃、无法用公允价值可靠计量的资产使用摊余成本估值，为此前资管产品使用成本法估值提供了便利；但根据会计准则要求，资产通过SPPI测试是必要条件，未通过的需采用估值技术进行公允价值计量。
（4）减值准备：需按照会计准则，以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认损失准备。
投资者应综合考量理财产品投资风险、流动性和收益水平
融360数字科技研究院分析师刘银平表示，混合估值法理财产品是在特殊时期理财公司应对市场大幅波动的一种策略，可以平滑理财产品的净值波动，尽量满足投资者对稳定收益的需求。不过摊余成本法及混合估值法的约束条件比较多，只适用于部分资产及理财产品，难以规模上量，且不符合监管趋势，成为主流估值方法的可能性不大。
招商证券近日发布的研究报告指出，首先，由于封闭期的限制，混合估值类产品的流动性较市值法产品更差，对偏好做“活钱”管理的投资者而言并非首选。其次，混合估值类产品中部分资产以持有至到期为目的，采取摊余成本法计量，对市场波动较为钝化，或掩盖资产的真实风险。天风证券孙彬彬研究团队也谈到，混合估值产品大量底层资产是适用于摊余成本法的非标资产，虽然非标收益水平较高，但监管对于配置非标的期限、仓位上都有约束，并且较长封闭期的混合估值产品与理财客户流动性需求并不完全契合。
普益标准研究员赵伟同样认为，银行理财产品的主要特点体现在一个“稳”字上，虽然单一摊余成本法估值受市场波动影响小，稳定性较强，但是仍有其局限性。随着理财公司自身投研能力增强、投资策略选择更加得当以及市场行情逐渐向好，推出混合估值理财产品能够满足不同投资者的多样化投资需求。
面对混合估值产品的优势与不足，投资者又该如何选择？对此，赵伟表示，混合估值理财产品比较适合对净值波动比较敏感但又希望在行情上涨时不至于踏空的投资者。投资者在选择该类理财产品时，应综合考量产品投资风险、流动性和收益水平，购买与自己需求相匹配的理财产品。
