九洲药业(603456)：产能持续建设 CDMO业务快速发展

事件：

    公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营收54.45亿元，同比增长34.01%；实现归母净利润9.21亿元，同比增长45.28%；实现扣非后归母净利润9.27亿元，同比增长61.70%。2023年一季度公司实现营收17.51亿元，同比增长27.49%；实现归母净利润2.81亿元，同比增长35.07%；实现扣非后归母净利润2.74亿元，同步增长40.19%。

    营收快速增长，CDMO业务可持续性加强

    2022年公司营收保持快速增长，其中合同定制类业务实现收入34.17亿元，同比增长47.84%，表现亮眼；特色原料药类业务实现收入16.37亿元，同比增长24.91%。公司CDMO项目漏斗型结构日益显现，2022年承接已上市项目26个，Ⅲ期临床项目61个，I期和Ⅱ期临床试验项目764个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经等治疗领域，管线布局全面。

    加快产能建设，保障CDMO业务发展

    公司通过“内部建设+外部并购”结合的方式加快CDMO产能建设，有效保障CDMO业务的稳健发展。内部建设方面，2022年瑞博苏州完成中试车间主体建设和多肽GMP生产线，瑞博美国完成GMP多功能中试车间建设，药物科技完成一期扩建工作，瑞博台州正在建设1700立方新基地；外部并购方面，公司于2022年收购康川济医药51%股权和瑞华中山100%股权。

    加大研发投入，赋能新药研发

    公司持续加大创新研发力度，2022年研发支出为3.35亿元，同比增长77.85%；研发人员增加至993人，同比增长26.01%。公司主要开展研发项目29项，其中CDMO项目11项、API项目14项、制剂项目4项。得益于新技术、新装备的运用，公司自研产品周期缩短10%，不断提升客户服务能力。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025年收入分别为72.23/94.34/121.60亿元，对应增速分别为32.66%/30.61%/28.89%，归母净利润分别为12.76/16.87/22.69亿元，对应增速分别为38.52%/32.22%/34.50%，EPS分别为1.42/1.87/2.52元，3年CAGR为35.05%，对应PE分别为22/17/13倍。鉴于公司CDMO业务快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价38.29元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；客户新药研发失败；汇率波动；环保趋严。