瀚蓝环境(600323)：燃气拖累增速 固废稳中有增

事项：

    2023 年4 月6 日瀚蓝环境发布2022 年年度报告，报告期内公司实现营业收入128.75 亿元，同比增长9.33%；归属于上市公司股东的净利润11.46 亿元，同比减少1.46%。

    评论：

    营收良性增长，燃气影响利润。尽管面对经济下行和天然气价格上涨等不利因素，公司的营业收入仍保持了良性增长。1）固废业务2022 年实现营收68.80亿元（yoy+4.74%），净利润9.07 亿元（yoy+25.67%），占公司归母净利润的比例由2021 年的62%提升至77%，进一步抬升公司的估值中枢。2）尽管售气量和销售单价提升使能源业务实现营收40.69 亿元（yoy+21.2%），但进销价差的收窄对利润造成了不小的负面影响（-0.65 亿元，同比下滑279.59%）。3）供水安装工程收入减少以及售水量下降使公司供水板块营收较去年下滑2.33%至9.61 亿元，排水板块营收同比增长7%至6 亿元。

    焚烧项目有序投运，盈利因子保持稳定。2022 年公司新增投产垃圾焚烧项目2500 吨/日，投产规模达到28050 吨/日，垃圾焚烧量同比增长15.38%至1039.56万吨。公司仍有7700 吨/日的项目尚待投运，未来增长亦有保证。盈利因子方面，生活垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量基本维持去年水平，分别达382.98 度（-0.45pct）和324.39 度（+0.22pct）。其他固废板块中环卫项目实现营业收入7.31 亿元，同比增长75%，增速亮眼但填埋、农业垃圾处理、工业危废和装备业务增速承压。

    能源板块困境反转，23Q1 实现盈利。2022 年公司售气量达到10.12 亿立方米（+2.62pct），但国际能源价格持续上涨再叠加限价政策，能源净利润大幅下降 279.59%。公司一方面积极与政府协商调高限价，另一方面继续寻找优质气源，2023Q1 天然气业务进销价差已经有所改善，预计实现归母净利润3.02亿元，同比增长90%左右。

    补贴回收顺利，Q4 现金流大幅改善。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为 4.22 亿元，同比下降 51.90%，主要系Q1 能源业务同比出现较大亏损所致。但随着补贴资金的加速收回（全年共3.1 亿元），公司单Q4 的经营性现金流已出现大幅改善（环比Q3+267.82%）。

    投资建议：考虑到2022 年燃气业务承压，我们略微下调了23、24 年公司的盈利预测，并新增25 年的预测，预计23-25 年公司的归母净利润为15.36、18.08亿元（前值为16.08、18.28 亿元）和19.30 亿元，同比增长34%/18%/7%。考虑到公司是业内龙头，结合同行业公司的平均估值，给予公司 2023 年13 倍PE，对应目标价 24.44 元，维持“强推”评级。

    风险提示：固废项目落地、获取不及预期；市场竞争加剧；燃气供水业务单价下滑；天然气价格上涨。