西部超导(688122)：存货持续提升 三轮驱动成长可期

公司发布2022 年年报：营收42.27 亿元，同比增长44.41%；归母净利润10.80 亿元，同比增长45.65%；扣非后归母净利润9.72 亿元，同比增长48.69%；基本每股收益2.33 元/股，同比增长38.51%；加权平均净资产收益率19.16%，同比减少4.93pct。

    公司发布2023 年一季报：营收9.22 亿元，同比增长3.93%，环比减少3.98%；归母净利润2.08元，同比减少3.13%，环比减少6.01%；扣非后归母净利润1.94 亿元，同比减少4.08%，环比增长6.68%；基本每股收益0.45 元/股，同比减少2.17%。

    高端钛合金延续高增长态势。2022 年，公司高端钛合金产品实现营收32.09 亿元，同比增长30.56%，占总营收的77.00%，毛利率为43.29%，同比减少2.02pct；2022 年公司高端钛合金产量、销量分别为9296.45 吨、8604.28 吨，产销率为92.55%，同比减少3.34pct；钛合金单价为37.30 万元/吨，同比增加1.22 万元/吨。

    超导产品爆发增长。2022 年，公司超导产品实现营收6.23 亿元，同比增长160.85%，占总营收的14.95%，毛利率为30.44%，同比增加14.11pct；2022 年公司超导产品产量、销量分别为1018.68 吨、1110.28 吨，产销率为108.99%；超导产品单价为56.15 万元/吨，同比增加13.23万元/吨。

    高性能高温合金产品持续高速增长。2022 年，公司高性能高温合金实现营收1.81 亿元，同比增长78.38%，占总营收的4.35%，毛利率为3.29%，同比减少0.72pct；2022 年公司高性能高温合金产量、销量分别为1167.75 吨、732.41 吨，产销率为62.72%；高性能高温合金单价为24.74 万元/吨，同比增加4.54 万元/吨。

    期间费用率持续降低。2022 年，公司整体毛利率为39.45%，同比减少1.37pct；净利率为25.91%，同比增加0.46pct；公司期间费用总额4.95 亿元，同比增长27.93%，期间费用占营收比重11.70%，同比减少1.51pct。2023 年第一季度，公司毛利率为36.49%，同比减少4.27pct，环比增加0.62pct，净利率为22.86%，同比减少1.11pct，环比减少0.30pct；公司期间费用合计9388.30 万元，同比减少0.54%，占营业收入的10.18%，同比减少0.46pct。

    经营性现金流同比增长。2022 年，公司经营活动产生的现金流净额2.98 亿元，同比增长31.34%；2023 年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额-1.26 亿元（2022Q1 为-2.50 亿元），同比增加1.25 亿元。

    存货、应收账款持续显著增长。截至2022 年末，公司存货23.80 亿元，同比增长48.88%；应收账款13.08 亿元，同比增长11.78%，应收票据21.34 亿元，同比增长38.14%；合同负债1.84亿元，较2021 年末减少31.43%，较2022 年三季度末增长25.02%。截至2023 年一季度末，公司存货27.53 亿元，较2022 年末增长15.67%，同比增长60.61%；应收账款17.73 亿元，较2022年末增长35.52%，应收票据18.58 亿元，较2022 年末减少12.93%；合同负债1.27 亿元，较2022 年末减少30.83%。

    第一大客户销售金额持续快速增长。2022 年，公司向前五名客户销售金额为27.66 亿元，同比增长36.24%，占全年销售金额的65.44%，同比减少3.93pct；公司向第一名客户销售金额为10.82 亿元，同比增长51.23%，占全年销售金额的25.60%，同比增加1.16pct。

    我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.96/15.37/18.94亿元，EPS 分别为2.79/3.31/4.08 元/股，对应5 月26 日收盘价PE 为30.0/25.3/20.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：海绵钛价格大幅波动；主机厂扩产进度不及预期；钛材项目投产不及预期；兴业证券为西部超导的做市券商。