泸州老窖(000568)：Q1利润端超预期 中档酒延续优秀表现

投资要点

    事件：公司发布业绩：①2022 年公司收入/归母净利润分别为251.24/103.65 亿元（+21.71%/+30.29%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为75.99/21.48 亿元（+16.32%/+27.86%）；② 2023Q1 公司收入/归母净利润分别为76.10/37.13 亿元（+20.57%/+29.11%），表现持续超预期。

    22 年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好

    中档酒表现亮眼，量价实现双升。22 年公司酒类收入247.66 亿元（+21.31%），量/价双驱业绩发展（量/价分别同比+10.75%/+9.54%），其中：中高档酒（国窖1573+泸州老窖特曲+百年泸州老窖窖龄酒）/其他酒类（泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖） 营业收入221.33/26.34 亿元（+20.30%/+30.52%）， 销量分别同比+16.87%/+6.52%，吨价分别同比+2.94%/+22.52%，中档酒表现亮眼；另外，受益于公司加强经销商质量把控，在总数量下降的同时，境内销商规模同比变动+27.16%。

    盈利能力稳定向好，合同负债表现优秀。22 年公司毛利率/净利率分别同比+0.89/+2.99 个百分点至86.59%/41.44%，主因结构升级+费用管控优秀：22 年销售费用率/管理费用率同比-3.71/-0.34 个百分点至13.73%/5.45%。另外，22 年公司经营性现金流同比变动7.33%至82.63 亿元；22 年合同负债同比/环比分别变动-9.44/+6.66 亿元至25.66 亿元。

    23Q1 收入端表现优异，产品升级换代顺利进行23Q1 公司收入端：表现稳定，主因国窖发挥品牌引领作用的同时，泸州老窖系列发挥第二增长极效用（受益于Q1 大众酒消费表现优秀，预计窖龄特曲等中档酒动销表现优秀）。

    23Q1 公司盈利端：表现超预期。Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.66 /+3.10个百分点至88.09%/48.91%，盈利向上主因：产品结构升级+22 年末合同负债优异+费用管控优秀（Q1 销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.58/-1.22 个百分点至9.08%/3.61%），其中销售费用下降主因促消费减少。23Q1经营性现金流同比变动33.34%至15.09 亿元；23Q1 合同负债同比/环比分别变动-0.37/-8.41 亿元至17.26 亿元。

    23 年有望延续高增，净利率有望持续改善

    高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计23 年业绩或延续高增态势。

    盈利预测及估值

    预计2023~2025 年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.42%、23.43%、21.00%；EPS 分别为8.9、11.0、13.3 元；PE 分别为25、20、17 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。