农业银行(601288)：扩表积极 经营向上

农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，进一步增强了公司应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。维持公司“增持”评级。

    事项：农业银行发布2023 年一季报，一季度营业收入和归母净利润分别同比增长+2.2%和+1.8%；不良贷款率季度环比持平于1.37%。

    一季度营收与盈利均保持正向增长。公司一季度归母净利润同比+1.8%，增速延续可比同业领先水平，拆解来看：1）收入端增速改善，一季度营业收入同比+2.2%（2022 年全年同比+0.7%），主要是非息收入增长起到积极贡献；2）支出端大体稳定，全年成本收入比24.52%（同比+0.61pct），费用管控总体平稳；拨备方面，一季度拨备计提同比+6.9%（2022 年全年为-12.4%），当季营收端改善背景下公司适度加大了拨备计提力度。

    量价协同有所改善，助利息净收入环比增长回正。一季度利息净收入季度同比和环比分别为-3.5%/+2.6%，其中环比增速为过去四个季度来首次回正，量价因素拆分来看：1）规模扩张表现积极，一季度公司总资产环比+8.5%（已考虑重述因素），为近年来同期的最高水平，当季公司主导加大实体贷款和债券资产的配置。2）一季度息差走势优于预期，财报披露公司一季度净息差1.70%，期初期末平均法测算当季净息差环比基本持平，当季利息收入环比增速改善优于利息成本，反映资产定价水平呈现积极变化。

    中收增长小幅改善，其他非息贡献加大。一季度公司非息收入同比+27.3%（2022年全年-5.0%），具体拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长2.8%（2022年全年+1.2%），反映中间业务基础进一步夯实；2）一季度其他非息收入同比+317%，一季度市场债券收益率和汇率变动的积极因素下，公司投资收益、汇兑收益和公允价值变动收益同比均有不同程度改善。

    广义资产质量再巩固，拨备覆盖率延续300%+。公司一季度不良贷款率环比持平于1.37%，广义资产质量指标来看，当季关注贷款率和逾期贷款率分别较年初下降0.02pct/0.08pct 至1.44%/1.00%，均呈现进一步夯实向好趋势。拨备方面，一季度拨备计提同比+6.9%（2022 年全年为-12.4%），当季营收端改善背景下公司适度加大了拨备计提力度；一季度拨备覆盖率持平于上年末302.6%，继续保持可比同业中的较优水平。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，进一步增强了公司应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。考虑到一季度公司较为审慎的减值计提，小幅调整公司2023-2025 年EPS 预测为0.72 元/0.78 元/0.84 元（原预测为0.73 元/0.79 元/0.86 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.50X PB/0.38x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司A 股未来一年目标估值0.62x PB（2022 年），对应目标价4.30 元，给予公司H 股未来一年目标估值0.48x PB（2023 年），对应目标价3.80 港元。维持公司“增持”评级。