甘源食品(002991)渠道拓展效果逐渐显现 利润率修复超预期 经营势头向好

事件：公司发布2022 年报及23Q1 季报。1）公司23Q1 实现营收3.91 亿元/yoy+22.15%，归母净利0.55 亿元/yoy+145.02%，扣非归母净利0.49 亿元/yoy+103.08%。2）22 年实现营收14.51 亿元/yoy+12.11%，归母净利1.58 亿元/yoy+3.03%，扣非归母净利1.48 亿元/yoy+16.16%；单22Q4 实现营收4.82 亿元/yoy+9.85%，归母净利润0.69 亿元/yoy-9.93%，扣非归母净利润0.72 亿元/yoy+13.71%。

    23Q1：渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期。1）公司23Q1 营收yoy+22.15%，预计主要与会员店、零食专营、电商渠道放量有关。2）23Q1 实现毛利率36.35%/yoy+1.50pct，毛利率同比提升预计与棕榈油成本下降、规模效应增加有关；毛利率环比22Q4 提升1.45pct，预计主因产品结构变化有关。3）公司23Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率yoy-3.54/-1.04/-0.79pct，费用率同比下降预计主要与规模提升有关。4）毛利率改善、费用率收缩使得公司23Q1 归母净利率14.10%/yoy+7.07pct，扣非归母净利率12.61%/yoy+5.02pct，利润率修复超预期。

    22 年：零食量贩零食成第三大客户，经销商持续拓展，利润率保持平稳。1） 收入端，22 年公司实现营收14.51 亿/yoy+12.11%。分产品看，青豌豆营收3.69 亿元/yoy+11.19%（价yoy+5.9%），瓜子仁营收2.31 亿元/yoy-1.32%（价yoy+5.3%），蚕豆营收2.09 亿元/yoy+0.28%（价yoy+6.1%），综合果仁及豆果系列营收3.82 亿元/yoy+29.27%，其他系列营收2.53 亿元/yoy+14.76%。老三样均价提升预计与21 年的提价逐渐在22 年体现有关。2）分渠道看，22 年公司经销营收12.32 亿元/yoy+14.72%，电商营收1.67 亿元/yoy-5.62%，其他模式营收0.45 亿元/yoy+14.15%，电商收入下滑预计与公司电商事业部调整有关、当前已经初步完成调整。3）前五大客户看，公司22 年前五大客户分别贡献营收1.76 亿/0.32 亿/0.30 亿/0.18 亿/0.12 亿，其中第三名为22 年新增的零食量贩系统客户VS 21 年前五大客户分别贡献营收0.61/0.34/0.23/0.14/0.12 亿元，与大客户合作进一步深入。4）22 年末公司正式经销商2142 家/同比+199 家，试销经销商781 家/同比+130 家，经销商合计2923 家/同比+329 家。22 年公司利润率保持平稳。22 年公司毛利率34.26%/yoy-0.84pct，销售费用率14.05%/yoy-2.0pct（人员/促销推广/广告费率yoy-0.39/-0.42/-1.22pct）、管理费用率4.50%/yoy-0.07pct、研发费用率1.55%/yoy+0.38pct； 22 年归母净利率10.91%/yoy-0.96pct，扣非归母净利率10.22%/yoy+0.36pct。

    经营趋势向好，23 年业绩确定性较强，5 月冻干坚果新品带来潜在股价催化。公司23Q1 经营态势环比22Q4 改善，经营趋势向好，23 年伴随公司新渠道拓展、棕榈油成本降、安阳工厂减亏公司业绩确定性较强，股权激励目标达成可期。此外公司5 月冻干坚果等新品上市带来潜在股价催化，建议积极关注。

    公司经营趋势向好，利润率修复超预期，上调盈利预测，预测公司2023-25 年EPS 2.83/3.84/4.79元（调整前23/24 年为2.68/3.50 元），使用可比公司估值法，给予23 年36 倍估值，对应目标价101.88 元，维持“增持评级”。

    风险提示

    渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，成本下降不及预期。