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伊利股份(600887)业绩点评:重申新视角看乳业 强调竞争拐点已现

2022 年顺利收官,2023 年拐点向上。公司2022 年实现营业总收入1231.7 亿元(+11.4%),归母净利润94.3 亿元(+8.3%)。公司2022Q4 营业总收入293.1 亿元(+14.5%),归母净利润13.7 亿元(+80.1%)。公司23Q1 实现营业总收入334.4 亿元(+7.7%),归母净利润36.2 亿元(+2.7%)。23 年公司计划实现营收 1355 亿元(+10.4%),利润总额 125 亿元(+17.9%)。对应利润率(利润总额/营业收入)达到9.2%,同比大幅提升60 个基点(2022 年因疫情影响+澳优并表影响下降50 个基点)。该经营目标超预期,彰显了管理层对23 年需求恢复和公司利润率扩张的信心。

    液态奶环比修复,品类结构持续上移。22 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入849.3/262.6/95.7 亿元,同比0.0%/+62.0%/+33.6%, 毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5% 。同比+0.78/+1.84/-1.79PCT。其中22Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入208.2/75.3/3.7 亿元,同比+3.1%/+65%/+72.1%,23Q1 分别实现收入217.4/74.4/37.9 亿元,同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。液态奶板块来看,考虑春节错期影响, Q1 液态奶收入同比有所下降,但Q4+Q1 持平,相较22Q2 跌幅-4.5%,22Q3 跌幅-4.9%明显收窄。

    23Q2-Q3 均为低基数,后期表观增速有保障,真实需求有刚性。奶粉板块来看,同时剔除澳优并表影响,我们测算伊利内生奶粉达到25%+增速,其中成人粉约15%,婴配粉约35%+。

    毛利率在上升通道,费用率确定向下。2022 年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为32.4%/18.7%/ 4.4%/ 7.6%,同比+1.7/+1.1/+0.5/-0.3pct。澳优去年业绩承压,基本未贡献利润,但剔除澳优影响,内生净利率仍扩张10 个基点,体现公司内生经营韧性。2023 年Q1 分别为34.0%/17.1%/4.2%/10.8%,同比-0.7/-1.1/+0.9/-0.5pct。公司毛利率因奶粉等高毛利产品放量,仍在持续上升通道,回顾历史自2020 年30.2%提升至2022 年32.4%,可持续性强。2022 年因疫情影响费效比较低,销售费用率被动上升,但23Q1 已验证趋势向下,全年费效比仍持续提升。

    乳业长逻辑仍在验证,净利率提升大势所趋。我们重申乳业竞争拐点已现的观点,该宏观逻辑持续被验证。首先,企业战略并未改变,伊利并未改变2025 年净利率9%以上的长期目标。蒙牛亦坚持OPM 每年30-50 bp 的目标。其次,乳业销售费用率在持续下降,伊利23Q1 销售费用率(-1.1PCT)和蒙牛22H2 销售费用率(-3.6PCT)都为大幅向下趋势,可以作证的是,2022-2023 年原奶下行周期,双寡头也未出现价格战情况。市场对竞争格局不必过于担忧,建议以全新视角看乳业。

    盈利预测与投资建议:考虑业务复苏情况,上调盈利预测,我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1369.6/1519.9/1671.5 亿元(前值预测为1391.8/1543.3 亿元),同比增长11.2%/11.0%/10.0%;归母净利润为112.5/135.0/158.7 亿元(前值预测为 111.0/127.8 亿元) , 同比增长19.3%/20.0%/17.5% ; EPS 分别为1.76/2.11/2.48 元(前值预测为1.73/2.00 元)。参考可比公司估值,我们给予公司2023 年25xPE(不变),目标价为44 元,维持优于大市评级。

    风险提示:部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

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