五粮液(000858)：稳中求进 盈利能力持续提升

事项：

    公司发布2022 年年报， 2022 全年实现营业收入739.69 亿元， 同比增长11.72%；归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%。公司同时发布2023年第一季报，23Q1实现营业收入311.39亿元，同比增长13.03%；归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%。分配预案：拟每10股派发现金股利37.82元（含税）。

    平安观点：

    无惧挑战稳中向好，公司业绩稳健增长。公司2022年全年实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%；归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%。22年顺利收官，达成保持营业总收入达到两位数稳健增长的目标。公司制定23年经营目标，营业总收入继续保持两位数的稳健增长。

    23Q1实现营业收入311.39亿元，同比增长13.03%；归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%。23年开局实现开门红，为全年稳健发展奠定良好基调。截至23Q1，公司合同负债达到55.36亿元，经销商对五粮液信心充足。

    产品体系持续完善，核心单品彰显品牌价值。分产品看，五粮液产品实现营收553.35亿元，同比增长12.67%，实现销量3.28万吨，同比增长12.21%，吨价168.87万元/吨，同比增长0.41%，核心大单品第八代五粮液吨价表现稳定，经销商库存相对良性。其他酒产品实现营收122.27亿元，同比下降3.11%，实现销量9.44万吨，同比下降38.13%，吨价12.95万元/吨，同比增长56.60%。系列酒产品结构持续优化，公司向中高价位产品聚焦，五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等全国性战略大单品和区域性重点品牌影响力持续增强，系列酒提价趋势明显，为企业营收增长、品牌力铸造贡献发展动能。

    稳中求进，盈利能力边际改善。公司实现销售毛利率75.42%，同比上升0.07pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/4.15%/0.32%/-2.74%，同比下降0.57pcts/下降0.23pcts/上升0.05pcts/下降0.12pcts；实现销售净利率37.81%，同比上升0.79pcts。23Q1报告期内， 公司实现销售毛利率78.39% ， 与去年同期基本持平； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.78%/3.52%/0.25%/-1.97%，同比下降0.60pcts/下降0.04pcts/上升0.05pcts/下降0.11pcts；实现销售净利率42.09%，同比上升0.81pcts。毛利率水平保持稳定，未来伴随系列酒结构逐步优化、经典五粮液继续推进等，公司毛利率有望上行，同时公司推进提质增效，费用率有望进一步下降。

    渠道结构优化，助力营收提升。分渠道看，22年公司经销模式渠道实现营收404.92亿元，同比增加7.19%，直销模式渠道实现营收270.70亿元，同比增加13.00%，直销模式渠道占比有所提升，主要系公司加大相应投入，通过培育消费意见领袖圈层、开拓线上直营销售等方式，实现了直销模式销售收入的大幅提升，直销模式的占比提升也拉动了公司整体毛利率的提升。

    浓香龙头受益于消费场景恢复，维持“推荐”评级。在商务宴席场景复苏、公司改革持续推进、产品结构渠道结构优化、品牌力坚挺的背景下，五粮液作为高端白酒龙头之一，业绩有望实现稳步增长。我们看好五粮液的长期竞争力，调整2023-2024年EPS预测为7.77、8.71元（原2023-2024年EPS预测为7.78、9.13元），并新增2025年EPS预测为9.76元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）改革推进不及预期风险。公司管理层推动系列改革，若不及预期则可能影响整体发展。4）疫情反复风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性，可能对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。