外服控股(600662)2022年年报及2023年一季报点评：新兴业务高成长 外延并购扩规模

疫情影响下公司2022 年业绩增长承压，但新兴业务同比增速达31%、较为亮眼，同时远茂股份收购落地，迈出外延并购重要一步。23Q1 预计业务外包收入维持高增，且公司盈利能力环比有回升。我们判断23Q1 企业用工需求仍处于恢复期，但全年维度来看人力资源行业恢复趋势仍较明确，建议关注。

    2022 年收入稳健增长，宏观不利环境下业绩增长有压力。2022 年公司实现营收146.64 亿元/+28.0%、归母净利5.46 亿元/+2.8%、扣非净利4.54 亿元/-1.1%，业务外包驱动下全年收入实现较高增长，业绩略低于我们此前预期，我们分析与22Q4 疫情影响下用工需求下降导致当季归母净利同比下滑19.3%有关，而且各业务毛利率均同比下降；非经常性损益中政府补助1.28 亿元/+25.4%，该补助主要与外包业务关联度较高。2022 年公司经营性现金流为8.55 亿元/-59.7%，同比大幅下滑主要系2021 年末收取的客户绩效待付款在2022 年支付所致。此外，公司拟每10 股派发现金红利1.20 元（含税），股利支付率为50%。

    2022 年新兴业务发展亮眼，各业务板块毛利率均下降。2022 年公司人事管理/人才派遣/ 薪酬福利/ 招聘及灵活用工/ 业务外包业务收入分别为12.32/1.44/16.89/8.03/107.57 亿元，分别同比增长6.3%/8.5%/13.2%/24.8%/34.6%。传统人事管理和人才派遣业务增长稳健，人事管理业务毛利占公司总毛利比例达53.3%，仍是最主要的业绩贡献点，且传统业务为新兴业务引流效应逐年放大，2022 年因引流拓展的新业务增加了32%。新兴业务（薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包）同比增速达30.8%，是收入增长的核心驱动力。

    由于低毛利率业务收入占比提升、疫情影响正常经营、成本上升、市场竞争加剧等因素影响，2022 年公司综合毛利率同比下降3.2pcts 至11.9%，其中人事管理/ 人才派遣/ 薪酬福利/ 招聘及灵活用工/ 业务外包业务毛利率分别为75.6%/71.1%/27.1%/7.0%/1.7%，分别同比减少5.6/5.0/4.1/0.8/0.3pcts。费用方面，2022 年公司销售费用率为4.7%/-1.4pcts、管理费用率2.8%/-0.5pct、研发费用率0.48%/+0.2pct，在规模效应和技术赋能降本增效共同作用下，销售费用率和管理费用率同比下降，而由于公司持续推进数字化转型，研发投入继续提升。

    客户结构持续优化，远茂股份并购落地。为应对存量业务中外资客户业务增速减缓问题、降低经营风险，公司持续优化客户结构和推进业务结构调整，期内公司国内企业客户数占比达到49%（vs. 2021 年为40%+）、新兴业务营收占比超过90%，上海总部以外的业务占比达到43%。此外，公司全年共完成14 个资本化项目，其中包含远茂股份股权收购（上海外服对远茂股份的实际表决权为51%），以补足公司在技能人才外包领域的短板，并且并表增厚未来收入、利润（2021 年远茂股份收入/归母净利分别为10.75/0.42 亿元）。截至2022 年年底，公司账上货币资金达102.61 亿元/+9.1%，雄厚的资金实力将为后续新兴业务的潜在并购机会提供强力支撑。

    23Q1 外包业务继续快增，盈利能力环比回升。23Q1 公司实现营收46.39 亿元/+31.6%、归母净利1.83 亿元/+5.6%、扣非净利1.13 亿元/+0.8%，非经常性损益中政府补助达9718 万元/+16.7%，我们判断23Q1 外包业务依然实现较高增速、是收入增长的最主要驱动，这与远茂股份并表有关，但我们估计大部分增量由公司内生成长贡献。随着疫情影响趋弱，公司23Q1 归母净利率环比回升至3.9%（vs. 22Q4 为2.5%），我们判断在经济环境转好、用工需求回升大趋势下公司毛利率有望回升。

    风险因素：公司业务外包等新兴业务拓展不及预期；公司数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；宏观经济增速不及预期；并购后的整合与协同不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：2022 年在外包业务驱动下收入增长较快，但在疫情影响和宏观经济压力下利润端增速承压、且各业务毛利率均有所下滑。23Q1 收入仍维持快增，但利润增长同样有压力，我们判断Q1 企业用工需求仍处于恢复期，但全年维度来看人力资源行业恢复趋势仍较明确，公司有望实现毛利率回升，从而带动净利润重拾增速。公司服务综合性强、客户资源丰富，具有充沛的资金储备以支持数字化转型和战略性并购（远茂股份收购已成功落地），建议关注。考虑到Q1 人力资源服务需求仍处恢复期，我们下调2023/24 年归母净利预测至6.27/7.13 亿元（原预测为6.66/7.55 亿元），并新增2025 年归母净利预测为7.95 亿元，当前股价对应2023-25 年动态PE 为22/19/17x。根据SOTP估值法【基于2024 年业绩预测，给予灵活用工/业务外包25xPE（我们预测2023-25 年外包类业务净利CAGR 在22%左右）、其他业务15xPE（我们预测2023-25 年净利CAGR 在11%左右，但业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好）、实际可支配现金1xPB，并考虑10%折现】，给予目标价6.4 元，维持“买入”评级。