富安娜(002327)：延续稳健经营高分红策略 渠道有望恢复扩充

2022 业绩小幅低于预期，1Q23 逐步恢复符合预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年实现收入30.80 亿元，同比-3.14%，对应归母净利润5.34 亿元，同比-2.21%，2022 年受国内阶段性疫情反复影响，业绩表现小幅低于我们预期。其中4Q22 公司营收同比下滑7.77%至10.97 亿元，对应归母净利润同比减少9.76%至2.06 亿元，整体来看在家纺同行业内业绩表现更稳健。1Q23 公司主业表现前低后高、呈现逐步恢复趋势，1Q23 营收同比下滑7.57%至6.20 亿元，对应归母净利润同比增长5.28%至1.11 亿元，盈利端逐步恢复符合我们预期。

    华东华南主要区域销售稳定，加盟渠道营收逆势增长。分区域来看，公司在国内家纺主业重点市场区域华南、华东地区2022 年营收分别同比-2.48%、-0.13%，虽相继受到局部疫情影响、整体表现仍然稳健，公司品牌经营韧性凸显。分渠道来看，公司2022 年直营、加盟、电商渠道营收分别同比-4.68%、1.64%、-3.24%至7.31 亿元、8.28 亿元、12.80 亿元，加盟批发业务逆势实现逆势稳增，直营及电商业务表现优于同行可比公司。

    渠道规模小幅精简，2023 年有望恢复净开店。公司2022 年底直营门店数量基本持平为471 家，加盟门店受外部市场因素影响、出现小幅精简，净闭店56 家至999 家。对比同行可比标的渠道规模，公司在2023 年市场需求逐步恢复背景下、我们预计直营及加盟渠道有望恢复净开店。

    营运效率相对稳健，短期理财公允价值波动影响有限。2022 年存货规模同比-6.46%至7.60 亿元，存货周转周期增加5.5%至196 天；公司2022 年销售、研发费用率分别同比+2.52ppt、+1.18ppt 至25.61%、3.57%，销售费用提升主要系工资及装修费用增长且刚性较强所致，同时管理费用率得益于中介费缩减保持稳定，相对同行同期表现、公司营运效率更为稳健。此外，22 年公司理财产品逾期并未造成重大影响、并已计提减值3117 万元。

    发展趋势

    公司深耕高端艺术家纺市场，坚持稳健经营策略，伴随着疫后市场需求恢复我们认为公司渠道数量有望稳步扩充、驱动主业业绩增长。此外，公司坚持高分红政策回馈投资者，分红比例近三年均超过70%，凸显价值属性。

    盈利预测与估值

    考虑家纺消费恢复不确定性，我们下调2023 年净利润预测值7%至6.22 亿元，引入2024 年预测值7.21 亿元，当前股价对应23/24 年11.0x/9.5xP/E。维持中性评级，考虑到公司稳健高分红特征，我们维持目标价8.74元，对应公司23/24 年11.7x/10.1x P/E，较当前股价有6.2%上行空间。

    风险

    渠道拓展不及预期，人工薪酬开支增长超预期，终端消费需求增速减缓等。