振华风光(688439)：特种模拟电路领军者 国产化潮头扬帆远航

公司为高可靠模拟芯片核心供应商，业务涵盖芯片设计、封装、测试、销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载等领域中。在军队信息化建设及军用模拟芯片自主可控需求提速背景下，凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增长空间，向IDM 模式的转型亦有望进一步夯实公司核心竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。

    高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道。公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，涵盖放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器等，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域中。受益于军队信息化建设以及关键元器件自主可控的加速推进，公司收入业绩快速增长，2022 年收入规模达7.79 亿元（同比+55.05%），2019-2022 年CAGR 达45.17%；2022 年归母净利润规模达3.03 亿元（同比+71.27%），2019-2022 年CAGR 达69.05%。

    受益于生产效率提升、规模效应及管理优化，公司净利率由2019 年的27.52%提升至2022 年的43.46%，盈利能力提升明显。

    信息化提速，国产化驱动行业快速扩容。模拟芯片是连接现实和数字虚拟的桥梁，相较于数字电路具备设计难度高、细分品类多、使用周期长等特点。据WSTS数据，全球2021 年模拟芯片市场空间达741 亿美元；据Frost&Sullivan（转引自公司招股书等），我国2021 年模拟芯片市场规模约2731 亿元。受益于军机、导弹下游需求快速放量，以及新型号装备中电子系统价值量占比提升，且预计军用模拟芯片行业需求在“十四五”期间快速放量。同时，2020 年我国模拟芯片自给率约12%（据中国半导体行业协会），国产化率仍处较低水平，军用模拟芯片自主可控需求迫切。在军队信息化建设及关键元器件自主可控需求提速背景下，国内厂商迎来快速发展期。

    深度受益国产替代，品类及产业链拓展打开长期空间。公司为航空航天领域模拟芯片核心供应商，放大器、轴角转换器等产品技术实力领先，与各大军工集团形成长期配套关系，料将核心受益于航空航天领域模拟芯片放量及其自主可控推进，在手订单饱满。公司重视自主研发，持续进行高研发投入，助力公司新研、在研项目持续突破（截至2022 年末在研项目累计投入1.49 亿元，多集中在机载与弹载领域），产品矩阵不断丰富；伴随部分在研项目逐步定型批产、磁编码转换器等新品接续落地，公司长期成长基础进一步夯实。公司募投晶圆制造及先进封装产业化项目有助于公司突破现有产能瓶颈，增强产品研发设计能力；伴随模拟芯片技术进步，芯片设计和晶圆、封装环节一体化要求提高，全产业链打通有助于进一步打开公司长期成长空间。

    风险因素：武器装备需求不及预期；军用模拟芯片国产替代放缓；行业竞争加剧；公司技术创新能力不足；公司募投项目效益不及预期；公司订单波动风险等。

    投资建议：作为军用模拟芯片核心供应商，凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增长空间，向IDM 模式的转型亦有望进一步夯实公司核心竞争力。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为4.4/6.2/8.7 亿元，对应EPS 预测分别为2.20/3.09/4.32 元，当前股价对应PE 分别45/32/23x。选取铖昌科技、臻镭科技、国博电子作为可比公司，可比公司2023 年Wind 一致预期平均PE 为57x，平均PEG 为1.36x。综合PE 法与PEG 法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司2023 年57x 目标PE，对应目标市值250 亿元（对应公司2023年1.33x PEG），对应目标价125 元，首次覆盖给予“买入”评级。