天润乳业(600419)2022年年报点评：2022平稳收官 2023疆内疆外皆可期

事件：

    天润乳业发布2022 年年报，全年实现营收24.10 亿元，同比+14.25%；归母净利1.97 亿元，同比+31.33%；扣非归母净利1.79 亿元，同比+34.05%。2022 年Q4 实现营收5.58 亿元，同比+3.90%；归母净利0.43亿元，同比+15.76%；扣非归母净利0.40 亿元，同比+40.84%。

    投资要点：

    2022Q4 受疫情影响，疆内疆外增速均有所下滑。2022Q4 公司疆内营收3.14 亿元，同比+2.29%；疆外营收2.39 亿元，同比+5.51%。，受疫情影响，疆内疆外增速环比前三季度有所下滑。全年看，公司疆内实现营收13.68 亿元，同比+6.24%；疆外实现营收10.34 亿元，同比+26.93%，在疫情扰动下交出亮眼成绩单。

    常温表现亮眼，低温增速远高于行业平均。分产品看，2022 年公司常温乳制品实现营收12.89 亿元，同比+17.43%；低温乳制品实现营收10.04 亿元，同比+7.18%；畜牧业产品营收0.89 亿元，同比+49.79%。疫情期间居民饮奶意识提升，加大了对乳制品尤其是常温乳制品的需求，公司积极推广125ML 小方砖，使得公司常温奶收入取得较快增长，低温方面，2022 年由于外部环境影响商超和动销，行业整体下滑，公司在积极推广爱克林酸奶、桶装酸奶、杯装酸奶的同时，陆续推出草莓炼乳冰淇淋酸奶、卡拉苏提纯牛奶、零蔗糖阿尔泰酸奶等6 款新品上市，优秀的产品力及创新推动公司2022 年低温乳制品的增速远超行业。

    外购原奶价格下跌改善公司盈利能力。2022 年公司实现归母净利率8.16%，同比提升1.06pct，盈利能力的改善主要由于：1）2021 年公司受原料奶成本端压力较大，影响盈利水平，而2022 年外购原料奶价格同比有所下降；2）公司调整产品结构，加大高毛利产品的占比。展望2023 年，我们预计原奶价格的持续下行继续厚增公司盈利端，随着消费场景的恢复，公司较高毛利的常温乳饮料及低温酸奶的增速有望得到提升，助力公司产品结构的持续优化。

    疆内积极向南发展，疆外渠道扩张与产能建设并举。在疆内，公司积极响应“向南发展”战略，加大南疆渠道覆盖密度，构建疆内新增长极。在疆外，公司坚持“用新疆资源，做全国市场”的理念，将疆外市场板块细分为重点市场、培育市场、潜力市场，对重点区域做重点支持，截至2022 年末，公司疆外专卖店 764 家。 2022 年10 月，公司在疆外布局的天润齐源15 万吨乳制品加工项目正式开工建设，并计划于2023 年四季度投入试运营， 疆外建厂能够缩短运输配送距离，辐射到京津冀等周边地区，并且能够减少运输成本，为公司全国化扩张打下基础。

    盈利预测和投资评级：预计公司2023~2025 年EPS 为0.76/0.92/1.14 元，对应PE 分别为22/18/15 倍，鉴于公司在乳制品行业具有较高成长性，当前估值水平具有一定性价比，我们将公司评级上调至“买入”。

    风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。