重庆百货(600729)深度报告：百年重百 改革焕发新活力

重庆百货：历经百年，坐拥两大中国驰名商标。重庆百货成立于1950年5月1日，前身是1920 年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营百货商店。公司目前以百货、超市、电器和汽贸业态为主，拥有“重庆百货”和“新世纪百货”两大中国驰名商标，和“商社电器“、“商社汽贸”等著名商业品牌。马消金融作为投资标的不断为公司贡献利润。截至2022 年上半年，公司共开设各类商场294 个，其中百货/超市/电器/汽贸业态分别为52/169/42/31 个，经营网点布局重庆、四川、贵州、湖北等地，四大业态的收入占比分别为12.4%/35.1%/12.4%/36.2%。

    混改注入新活力，股权结构改革提升决策效率。2020 年公司控股股东重庆商社集团完成混改，变更后重庆市国资委持股44.50%、天津物美持股44.50%、步步高零售持股9.89%。公司与物美集团、步步高的协同效应增强，在用户、商品、服务、技术等方面得到赋能。2022 年，公司开启反向吸收大股东的重组进程，完成后公司将直接由国资委、天津物美和步步高持股，股权结构优化后有利于决策效率的提升。

    四大传统主业拓展新业态，实现降本增效，打造新零售矩阵。1）轻资产拓张计划，减少资金投入，增加收入来源；①百货：转型购物中心、线上线下结合。推进阳光世纪、巴南商都（商社汇）和宜宾商都3 家购物中心转型。随着疫情防控放松，线下百货业态有望恢复，力争提高店效；此外，线上微商城销售同比增长115%，线上占比9%，同比增长2.0pct。②超市：轻资产拓张+供应链优势，自有品牌快速发展。调改门店经营效果逐步显现，亏损门店扭亏减亏，盈利门店销售增速加快。26 家门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，开启轻资产运营模式。22H1 超市线上销售同比增长6.8%，线上占比10.8%，同比增长0.3pct。 ③电器：下沉市场扩张+打通社区运营。将服务实现重庆区域全覆盖。围绕商户转型、创业和延伸服务开发加盟客户，22H1 激活乡镇通网点227 个。22H1 线上销售同比增长158%，线上占比25.0%，同比增加14.6个百分点。④汽贸：二手车+新能源市场拓张，未来增量可期。加速新能源品牌转型，推进二手车展厅升级，关停亏损网店，22H1 新开新能源网点6 个，关停5 家亏损网点。

    截至22H1，8 个新能源网点在建。2）降本增效，人工成本、行政后台成本等节省，计划每年节省金额同比稳定提升。

    马上消费金融：主业衍生金融业务快速发展，实现产融结合。马上消费金融是经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。截至2023 年3 月，国内共有30 家持牌消费金融机构。作为行业内的稀缺标的，与重百在电器、刷脸支付等方面具有协同效应。公司经过三轮增资后，持股马消金融31.06%的股权，共计出资12.42 亿元。2017-2022 年马消金融分别实现净利润8.01/8.53/7.12/15.84 亿元，21 年占公司净利润比例为42.3%，对公司净利润影响较大。22 年消费复苏不及预期，但马上消费金融的不良贷款率较年初有所降低，截至9 月末，不良贷款率为2.30%，相较年初降低0.46pct。

    投资建议：公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着防疫措施的放松、消费信心的逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润有望迎来高弹性恢复。我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润9.39/11.11/12.68 亿元，分别同比变化-4.2%/18.4%/14.1%，对应PE 为12/10/9X，公司20-21 年分红率分别为142.73%/153.23%，高分红率下估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。