中国中免(601888)收购中服深度点评：抢跑市内免税布局 龙头地位进一步巩固

中国中免披露董事 会决议，同意公司以非公开协议方式出资12.28 亿元参与中国中服增资，交易完成后中免将持有中服49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约25.06 亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。

    中服深耕免税行业40 余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于1983 年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，拥有免税经营全牌照，旗下拥有约29 个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。

    作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。

    中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业；凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有9 家市内免税店，并有合肥、南昌、昆明3 家待开业，已构筑显著先发优势。

    中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固：

    1）市场规模：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026 年我国市内免税店市场规模或可达269 亿，2023-2026 CAGR 约110%，增速引领整体中国免税市场。

    2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务，霸主地位可期。中免当前在国内已布局6 家市内店，中服在主要城市已开出9 家市内免税店，并有约3 家门店正在推进，考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展。

    3）利润率：参考中免三亚市内店，我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达15%-20%。

    4）业绩贡献测算：参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏，及中免在海南激烈竞争下的市占率、中免三亚店的单店模型，预计24-26 年（假设并表中服，按51%股权计算）中免市内免税业务营收分别可达97、190、257 亿元，归母净利润分别可达7、17、25 亿元，参考中免23-24 年PE，给予25 倍估值，预计市内免税业务对中免市值贡献可达500 亿元。

    近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为125.6、179.6 亿元，对应3 月15 日收盘价PE 分别为30、21X，维持给予“买入”评级。

    风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。