ST泛微(603039)深度报告：EBU+高研发稳定优势 信创加速增长

核心看点：公司是国内协同管理软件行业龙头，产品线生态丰富，客户端同时覆盖政企用户，产品端支持桌面、移动、云端多种办公场景。随着协同管理软件业务边界不断拓宽，加之信创催化，行业有望迎来快速增长，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升。两家头部厂商（致远互联和ST泛微）在OA 市场的总占有率从2018 年的13%提升到了2021 年的15%，市场份额呈现逐渐集中的趋势，头部公司有研发、销售、品牌等优势，行业马太效应明显。

    协同管理软件行业业务边界不断拓宽，打开更加广阔的增量市场空间，行业增速较快，保持在15%-20%左右。公司的产品布局已经涵盖非传统OA 业务，如HRM、CRM，并覆盖了移动端和云端多种场景，随着业务的不断扩展，有望迎来快速发展。目前行业的整体市场竞争格局比较分散，但头部厂商相较于中小厂商在研发和营销上有比较明显的优势，再加上软件行业的马太效应，未来市场份额有望持续朝头部公司集中。

    公司凭借自己在研发以及营销上的优势有望持续扩大市场份额。主要体现在：公司产品生态丰富，通过从客户高频使用的模块入手，开发了信息采集、费用管理等专项业务模块；独特的EBU 销售模式在激励员工不断挖掘用户的同时，还兼容了直销和经销优点。此外，EBU 模式的推广需要优秀的研发能力以及大量优秀的代理商支撑，难以被竞争对手简单复制。

    信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。伴随政企单位IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。据我们测算，2023-2025 年我国机关法人、国有及集体企业协同管理软件信创市场每年市场规模分别有望达到35.2 亿元、52.2 亿元、76.3 亿元，行业增速接近50%，公司作为行业龙头，信创收入增速有望高于行业增速。

    首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化以及行业集中度不断提升的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2022-2024 年EPS 为1.18/1.48/1.93 元，对应PE 为53.15/42.46/32.41 倍。参考PCF 估值，2023 年预计公司经营性现金流4.97 亿元，考虑到公司的成长性以及行业地位，给予40 倍PCF，对应2023 年市值200 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险因素：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。