公司是我国建陶机械龙头，海内外双轮驱动，有望摘得全球第一的桂冠；底层技术相通，探索通用设备布局；此外公司向下游布局“1+N”（瓷砖+卫浴、玻璃等）建材业务，渠道&品牌&产能兼具，享受非洲十亿人口城镇化红利；公司顺应新能源浪潮，前瞻打造锂盐生态，盐湖提锂和负极材料产线陆续进入收获期。公司建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司发展确定性较高。通过分部估值，我们认为公司合理市值为370 亿元（机械业务80亿+非洲建材120 亿+锂电材料20 亿+蓝科锂业股权150 亿元），对应目标价为19 元。我们认为市场低估了海外建材业务的成长性，维持“买入”评级。
建材机械稳定发展，海外渐成主驱动，多元布局贡献增量。建材机械是当前公司营收基本盘，形成海内海外双轮驱动之势，总体有望保持高个位数增长。1）由于国内地产处于后周期，投资增长较为乏力，叠加2022 年疫情散点频发影响下游需求，业务增长动能较弱。2）但公司产品性能&价格在海外有明显竞争力，市占率稳定提升，渐成订单增长主驱动（2022 年海外机械营收占比或超50%）。
3）此外公司向上游一体化，布局耗材、配件等配套产品，贡献一定增量。考虑到底层技术相通，建材机械有望横向拓展至通用机械领域，相关业务正处于起量阶段。
海外建材构建品类矩阵，打造非洲家居平台。依托渠道底蕴和本土优质产能，公司非洲瓷砖业务快速发展，2022 年营收有望实现30%以上增长。为进一步抢占市场，公司在肯尼亚、坦桑尼亚等地推进卫浴、玻璃等自主产线建设，打造非洲家居一站式购买平台，提升客户消费均价，从而打开业务增长天花板（TotalAddressable Market）。此外，国内建材管道龙头-中国联塑战略入股公司，未来有望在海外市场达成新的建材业务合作协议，进一步贡献业务增量。
前期技改/产线陆续落地，锂盐生态渐成气候。锂盐方面，蓝科锂业产销量2022年末受疫情冲击有所扰动，但提锂产能稳定提升，2023 年末产能有望达到4 万吨/年，同比提升超5000 吨/年，后续或通过二次提锂进一步推升产能。负极材料方面，公司福建一、二期项目和重庆项目合计产能达15 万吨，或在2 年内陆续达产出货；海外项目亦处于筹备阶段。公司和下游客户通过参股方式紧密绑定，产能消化无虞，若按照均价3 万/吨测算，满产后可贡献较大收入增量。
盈利能力阶段性分化，无碍中长期成长性。过去三年（2020-2022）公司海外建材和锂盐业务处于供需紧平衡状态，作为卖方市场，毛利率/净利率有所抬升。
往后看，随着产业供应链因素改善，未来公司相关业务盈利能力或有所下行，但我们预计调整幅度有限。公司海外建材和锂盐业务仍处于扩产周期，目前产能仍有提升空间，成长性较为可观，进而有望拉动该业务净利润绝对值的增长。
风险因素：中国地产超预期下行；非洲建材市场竞争加剧；碳酸锂价格超预期下行；技改/新项目建设进度不及预期；原材料价格超预期上行。
盈利预测、估值与评级：建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司成长确定性较高。预测公司2022-2024 年净利润为43.9/42.5/40.5（原预测为47.3/51.6/54.1 亿元，主要系盐湖产能进度提低于预期、碳酸锂价格保守预测和海外建材净利率阶段性下行）。估值方面：1）机械业务：公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头，营收稳定增长，业绩端持续修复。考虑公司该业务未来三年业绩CAGR 预计超15%，给予一定安全边际，予以其2023 年0.8PEG，即2023 年 12X PE，对应估值约为80 亿元。2）海外建材业务：公司为非洲瓷砖龙头，享受非洲十亿人口城镇化红利，行业空间可观，业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR 预计为23%，给予一定安全边际，予以其0.8PEG，即2023 年 18X PE，对应估值约为120 亿元。3）负极材料 业务：随着石墨化-人工石墨产能陆续落地，公司营收有望快速增长，且随着石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修复。参考行业平均估值，考虑到公司负极材料业务成长性较高，予以公司负极业务2023 年 15X PE，对应估值为20亿元。4）锂盐投资：可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份2022E/2023E/2024E平均PE 估值为7.0X、6.5X、6.3X，考虑到一定安全边际（2023/2024 年锂价或有超预期下行风险），予以公司锂盐投资2023 年 5X PE，对应估值约为160亿元。通过分部估值，我们认为公司合理市值为370 亿元（机械业务80 亿+非洲建材120 亿+锂电材料20 亿+蓝科锂业股权150 亿元），对应目标价19 元，我们认为市场低估了海外建材业务的成长性，维持“买入”评级。
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