白云机场(600004)深度：五重阿尔法叠加 大湾区核心枢纽崛起

优秀的区位和充沛的产能仍然是公司中期核心看点，成本冲击已经过去，在航空、非航业务双轮驱动下，公司未来有望实现五重阿尔法叠加。

    航空业务方面：第一重：空铁联运强化白云机场区位优势，旅客吞吐量增速有望维持较高速增长。一方面，较高的吞吐量增速。另一方面，随着《广东省交通运输“十四五”规划》的出台，珠三角机场内部分工逐渐明晰，白云机场作为大湾区机场群的核心之一有望持续受益。第二重：后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续。2015-19 年国际旅客吞吐量复合增速超12%。随着铁路系统的落成，白云机场相较香港机场在时间成本、便利性上的优势进一步凸显，白云机场国际业务占比有望进一步提升。小机场补贴持续下行、叠加大航打造超级承运人，资源向一类机场靠拢，白云机场较低的国际旅客比例有望持续上行。

    非航业务方面：第三重：2018 年免税面积大幅扩张后，免税业务的发展仍在快速成长期，且客单价增速有超预期可能。白云机场免税店面积从2017 年的1300平方米增长至2018 年的5944 平方米，目前已进一步扩张到6845 平方米，人均销售额的提升仍在途中（参考上海机场2015-2019 客单价快速提升）。2018 年上半年公司免税销售客单价测算仅为30 元左右，2019 年下半年已达109 元，而根据海关数据，2023 年1 月白云机场免税客单价为118 元，考虑开店面积较小、品类尚未铺开等因素，未来客单价有超预期空间。第四重：携手更好的中免。疫情期间中免借助离岛免税扩大影响力，对接品牌数量大幅提升，后疫情时代期待白云免税业务在中免赋能下加速走向成熟。第五重：广告、有税均有额外看点。疫情期间客流波动加剧店铺空置，随着疫情过去，机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。高奢入驻有望带来业绩新增长极。广告协议即将到期，远期吞吐量或将支撑新协议表现。

    投资策略：展望未来，白云机场有望受益五重阿尔法叠加：1）小机场补贴下降，国际向枢纽机场集中。2）产能充沛，交通改善，大湾区旅客向白云机场集中。3）免税流量迈过1500 万临界点，仍在客单价快速提升期。4）疫情期间中免供应链优化带来供给端大幅改善，低基数下销售额有望大幅增长。5）有税广告方面持续改善，高奢入驻带来新增长极。我们预计2022/2023/2024 年归母净利润分别-967/711/1664 百万元，对应EPS 分别-0.41/0.30/0.70 元/股，对应3 月6 日股价PE 为-38.5/52.4/22.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：政策不确定性、宏观经济增长失速、行业竞争加剧；国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件