编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。
2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。
为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？
与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。
观点网 晦暗、颠簸、负重前行的日子里，或许大家都发自内心想远离“聚光灯”。
未来总是充满“不确定”，企业的欲望在成长中无限扩展，而规模化的危险也随着时间推移越攒越多，2021年房地产行业冲破18万亿之后，调整在“志得意满”的时候发生了。
2022年，房企面临着低迷市场与外部环境的严峻挑战，即便龙湖、旭辉等示范性房企，也不时受到市场纷扰的影响。
这几乎难以避免，很长一段时间，房企被“规模论”支配，这些龙头房企也一直在“聚光灯”下被时刻打量。
更何况，旭辉董事长林中是个典型的房地产战略家，他的看法和判断，一直被业内认为有相当指导意义。
不过，在行业“寒冬”，过高的关注反而变成一种压力。
9月末，一则天津项目信托产品未能偿付的消息，首次点破旭辉的资金困境，林中的“一封信”则直接揭开了房企的真实生存现状。
说真话需要勇气，这位一直以来“看多行业”房企领导人，罕见对外袒露面临的荆棘，与自己感知到的困难和挑战。
他说：“旭辉现金流将承受前所未有的挑战，地产行业进入不曾有过的深度调整期。”
外界能够很清晰感受到这家“示范性”房企所面临的压力。
古罗马哲学家塞涅卡有句话，如果不知道要驶向哪个港口，那么哪个方向的风都不是顺风。
林中说，房地产的2022年将是深度调整的一年，也是行业新旧发展模式转型的一年。在此基础上，旭辉将从高负债、高杠杆、高增长转向低负债、低风险、轻资产的发展模式。
2022年是旭辉三五战略的启航年，原本策略是“穿新鞋、走新路”，发挥“同心圆”优势，实现业务的轻重结合。
大家都希望，能够平安度过这个行业的“冬天”。
蹲下
山雨欲来风满楼，就在林中发出“内部信”后不久，10月中旬旭辉再次对外称，已与债权人团体对话，寻求符合公司、债权人和股东最佳利益的解决方案。
方案并未顺利达成，旭辉控股于11月1日暂停支付境外融资安排项下所有应付的本金和利息（旭辉控股预计将继续支付的若干有抵押的项目贷款除外）。
消息公布后，旭辉当日股价跌幅高达25%，市值约36.85亿港元。
曾经蜂拥而来的资金瞬间雨打风吹去，旭辉尝试在公告中坦诚披露自身债务情况，以减少与投资者间的信息不透明：“集团的现金流恶化超出预期，同时部分融资也因评级下调触发了提前兑付条款，境外兑付压力短期内剧增。”
旭辉披露，2022年1月1日起，已向境外债权人支付本金和利息约15亿美元，但同期仅筹集约5亿美元的新增境外融资，一直倚赖内部现金资源，并从境内汇出大量现金以履行该等偿付义务。
入不敷出是当下绝大多数房企面临的问题，旭辉已经竭尽所能。8月，旭辉选择延续3亿美元永续债，不惜将分派率由原来的5.375%调整为11.581%，这意味着每年需要为此增加约1亿元的财务成本。
这是权衡后的结果，显然，由于行业融资及经营环境日益恶化，旭辉债务偿付日趋困难，已无法按时偿付近期大量集中到期的境外债务。
截至11月1日，旭辉控股境外债务总额（包括银行贷款、优先票据和可换股债券）约68.5亿美元，暂停支付的款项（到期未付的本金和利息总额）约4.14亿美元。换算成人民币，旭辉暂停支付的境外款项约30亿人民币。
这只是大环境下的一个缩影。
据悉，旭辉已成立协调委员会，促进与境外贷款银行就相开境外银行融资进行讨论，并与选用的法律及财务顾问接洽；同时，与债券持有人及选用的财务及法律顾问协调，组成债券持有人小组，协商适当的费用补偿安排。
在切实可行的情况下，旭辉拟尽快且不晚于2023年第一季度，向债权人及其他持份者提交全面解决方案。
林中将旭辉的动作称为“蹲下”。
“蹲下来、活下去、站起来！蹲下意味着我们拒绝躺平，蹲下意味着重心更稳，蹲下意味着为了来日更好的站起来！以时间换空间最终全面解决债务问题！最大程度保障客户、员工、债权人在内所有利益相关方的权益。”
即便不断对外释放正面声音，在低迷的环境下，评级机构惠誉下调了旭辉的评级。
惠誉认为，中期内旭辉可能无法借助资本市场融资，并预期2022年剩余时间和2023年该公司将倚赖可用现金和内部现金流偿付到期债务，预计2023年旭辉需偿还约200亿元人民币资本市场到期债务及境外银团贷款。
底色
即便被认为是民营企业中的佼佼者，旭辉也难以在险象环生的市场环境中独善其身。
截至2022年中期，旭辉的债务总额为1141.41亿元。从债务种类来看，境内银行借款数额为550.18亿元，所占比例最高为48%，其次是境外优先票据270.9亿元，占比为24%。
债务年期结构中，中长期债务占比较高，一年至两年为33%，两年至三年及三年以上占比均为25%，短债占比为17%。
数据来源：观点指数整理
数据来源：观点指数整理
短债当中，一年内到期的有息负债为193.46亿元，当中境外银行借款占比最大达到77.42亿元、其次为境内银行借款74.41亿元。
纵观旭辉近几年的现金情况，自2019年起呈逐步下滑态势，2022年中期则由2021年末的467.1亿元降至312.45亿元。
数据来源：观点指数整理
在手现金下降的原因，一是建安开支较上年同期增长26亿元；二是权益后有息负债减少71亿元；三是公司为了提升并表比，回购部分项目公司股权带来约30亿元现金支出。
仅从数据上看，旭辉的债务压力并不算大。即便受大环境影响，2022年中期银行结余及现金仍有312.45亿元，能够覆盖短期负债。
但正如林中所言，“断供潮”让多地政府事实上进一步收紧了预售资金的监管，导致房企流动性进一步承压，客观上造成旭辉虽账面仍有逾300亿现金，但绝大部分无法满足企业的合理按需使用。
从现金流确实能够看出旭辉面临的压力。
2020年-2022年上半年，旭辉经营性净现金流分别为169.82亿元、48.38亿元、56.81亿元，其中2021年大幅下降主要系拿地投资及开发建设投入的增加，2022年上半年则是受销售业绩下滑影响，公司销售商品提供劳务收到的现金有所下滑。
同期，投资性现金流分别净流出371.8亿元、124.5亿元及流入19.06亿元；融资性净现金流分别为131.15亿元、29.35亿元、-228.39亿元，2022上半年筹资性净现金流转负，能够看出房地产行业融资收紧影响不小。
据了解，在2022年融资环境趋紧的情况下，旭辉仍进行了多笔海内外债券融资，主要集中在上半年。
1月初，把握境外窗口期发行票面利率为4.45%的1.5亿美元债，3月发行10亿元中期票据；4月，于境外发行25.45亿港元可转债；6月，作为民营示范房企，使用信用保护工具发现5亿公司债；9月21日，再发行12亿元的中票，由中债增提供全额担保……
现在，看起来一切都逐渐向好。
年末监管层不断释出融资性利好政策，旭辉也向中国银行间市场交易商协会表达150亿元储架式注册发行意向，并获得包括光大银行、中国邮政储蓄银行等在内的多家银行授信。
薄雪
活下来之后，旭辉面对的难题还有很多。
历年数据很清晰告诉我们，房地产早已远离暴利时代。
2022上半年，旭辉上半年实现营业收入297.2亿元，同比减少18.29%；实现归母净利润7.31亿元，同比下降79.7%；整体结算毛利率20.7%，同比持平；归母核心净利润率6.1%，同比下降3.1个百分点。
收入利润受多方面影响，第一，疫情影响交付，收入结算规模有所回落；第二，受人民币兑美元贬值影响，汇兑净亏损9.3亿，而2021年汇兑收益1.4亿；第三，行业下行压力增加，计提存货减值损失3.8亿，联合营企业受存货减值及公允价值损益影响，上半年投资收益降至1亿，上年同期为6.5亿。
从账面上看，旭辉“增收不增利”的主要原因是利润率出现大滑坡，比如归母核心净利润率由上一年同期的9.2%降至6.1%。
这几乎是所有以住开为主房企面临的共同困境。
早些年，由于城镇化带来土地升值，房企只需要把土地升值的价值变现，利润上就会是较好的增长状态，毛利率和净利率呈现稳步上涨。
2018年开始，因一些城市房价涨幅不及预期或遭遇限价，房地差缩小，且规模扩张使三费快速上涨，多数公司项目结转利润持续下滑。
旭辉也是如此，2018年全年销售均价为15900元/平米，新增土地成本为6190元/平米，2021年销售均价为17067元/平米，3年间增长幅度为7.3%，同期地价却增长至7505元/平米，增长21.24%。
2022年中期，旭辉合同销售金额631.4亿元，合约销售面积为414.46万平米，累计销售均价降低至15234元/平方米，而同期拿地均价已经达到10697元/平米（拿地城市为较高能级）。
由于房地产开发、结转模式的缘故，近几年土地成本上涨大概率继续体现在旭辉未来几年的财报中。
但有分析指，2021年第四季度开始，土地出让端政策有所优化，供地会预先给开发商留出合理利润空间，而开发商也更为理性，以赚钱为投资的最终目的，这都将促使毛利率和净利率的修复和提升。
除去行业共性的原因，旭辉合联营贡献业绩也出现下滑。
旭辉一直擅长于合作开发模式，但在合作方违约风险加大的情况下，合联营业绩也会对利润带来冲击。
数据显示，2022年中期旭辉合联营贡献溢利1.04亿元，比2021年中期6.55亿元大幅减少了84%。
2019年、2020年、2021年上半年，旭辉应占合联营业绩/核心归母净利润高达51%、27%和20%，但2021年下半年开始该比例下降至10%以下，2022年上半年旭辉应占合联营业绩/核心归母净利润只有5.7%。
年初，瑞银认为旭辉因合作项目被拖累，并称旭辉有80%的项目（按未售建筑面积）是非全资拥有，且多数项目未并表（约35-45%的项目未并表），而且旭辉化解合作项目风险需付出代价100亿元。若把排雷区再扩大，旭辉要付出的现金代价则是570亿元。
外界开始有很多解读，比如草船借箭是否会演变为火烧连营？聚光灯下的旭辉很快作出回应，直指这一假设不切实际，称即使合作方主体出现债券展期或违约，也并不意味着项目公司就出现了经营风险。而且在实际操作中，合作项目都有严格的预售资金监管机制，监管资金足以支付未来开发支出，以保障建设推进。
瑞银的说法给旭辉带来了不少麻烦，3月业绩会上，林峰特地对合作项目作出介绍。
他强调，旭辉一直对合作方分类管理。当中，恒基、GIC、香港置地等长远、资信好的战略合作方占合作比例35%；招商蛇口、金茂等长期合作方占比56%；一般合作方占比9%。
“所有项目都是封闭管理，哪怕合作方出了风险，项目运营层面还是基本正常，整体对旭辉的合作不会有太大影响。”据悉，剩余项目和回款工作正常展开，有充足预售监管资金保证项目顺利推进，极个别项目正积极沟通合作方或采用并购贷款等形式推进。
过去，旭辉通过合作模式实现了规模跃升。在新时期，过分追求规模增长已不是完美答卷，经营效益才是企业未来发展的真谛。所以，旭辉强调要提升操盘比例和并表比例，逐步将权益提到70%以上。
仅仅这一改变还不够，之前旭辉“二五战略”处在规模爬坡阶段，规模和排名是发展关键词。
而在2022年，旭辉迎来了第三个五年战略。在新的发展时期，需要“穿新鞋走新路”。
新鞋
不跟随时代变化的企业，往往会在最先被淘汰掉。
顶级投资者麦克伦南较为悲观，他认为即使是成功的企业，也不可能永续发展：“我相信，一切都在走向衰落。想想进化论，曾经存在过的99%的物种都已灭绝了，企业也不例外。”
今天很强大的企业未来不一定很强大，不确定性是系统固有的特征。基本上，随着时间的推移，事物趋向于无序，保持结构和质量需要大量的能量。
旭辉也深知，只有改变才能拥有穿越周期的能力。
2022年，旭辉进入第三个五年战略，在这个新发展时期，将通过实施“同心圆”战略，构筑一个“以开发为主业、一业为主、相关多元”的发展模式，核心是围绕着过去30年的主营业务--开发业务，沿着产业链和资产链延伸。
数据来源：旭辉集团
也就是在做强核心主业之外，大力发展轻资产业务，包括商业运营、物业服务、城市服务、租赁住宅、保障住宅、旭辉建管、地产科技。
旭辉希望，未来运营型收入比重能占总收入30%-40%。
数据来源：旭辉集团
在这套逻辑中，旭辉的经营模式从过去纯住宅开发转向开发+资产运营；运营模式从过去行业传统三高转向未来低负债、轻土储、高效率、低成本。
对如今的旭辉来说，规模早已不是最重要的。
据说，如今在旭辉内部，风险第一、利润第二，规模排在第三位。经营导向上，早已从过去追求规模到追求效益。
新的发展思路，意味着需要作出更多调整与改变，旭辉于2022年大刀阔斧推动了从组织架构、业务发展到投资拿地等多维度的调整。
2022年7月，旭辉启动新一轮组织架构调整，宣布成立地产开发、商业、代建和职能四大平台。CEO林峰主抓职能平台、兼任旭辉商业总裁，并统管各房地产+业务；原东南区域总裁汝海林，升任执行总裁主持地产开发平台日常工作；代建业务平台由执行董事陈东彪负责。
调整正是为了推动三五同心圆战略落地，实现向城市综合运营服务商的转型，而增设代建、商业平台有利于两个专业领域的发展。
我们能够看到，近年来旭辉在大力支持和发展轻资产业务，尤其是商业和代建业务的发展。经营性收入占比的持续提升，也是抵御行业周期变化的重要基石。
从数据上看，2022上半年旭辉经营性收入贡献度持续提升，录得33.66亿元，同比提升52%，对总收入的贡献度达到11.33%，为近年来新高。
具体来看，旭辉商业上半年持有物业总收入超过了6.6亿元，同比增长69%，在营14座商业平均出租率稳定在92%以上，并在一二线合计储备30座商业综合体。
另一个大力发展的赛道是代建，2021年是旭辉建管元年，2022年继续快速拓展全国化布局。
数据来源：观点指数整理
从合作模式上来看，旭辉超过一半项目属于商业代建，其次是管理咨询、政府代建、资本代建和企业定制。
2022年，旭辉建管实现新增管理项目47个，新增管理总建面超900万平米，在售项目超10个，累计销售额超50亿。据悉，年内政府与国企类代建项目显著突破，合同额占2022年新获取项目的33%以上。
截止到2022年12月底，旭辉建管累计在管项目突破50个，分布在上海、北京、广州、深圳、重庆、南京、苏州、西安、长沙、武汉、成都、合肥、珠海、昆明、无锡、宁波、石家庄、大连等重点城市，累计在管总建面超1000万平米。
长坡薄雪 | 在冬天，如何找到湿雪和一条很长的坡道？
