国投电力(600886)：核心水电量价齐升 业绩进入释放周期

2022 年公司完成发电量1,565 亿千瓦时，同比增长1.8%，雅中投产推动电量高增，叠加锦-官电源组送江苏部分自8 月起分享落地端上涨红利，雅砻江业绩同比实现高增且有望于2023 年带动公司水电板块持续释放业绩。光伏产业链上中游价格开始松动，公司有望受益加速推进集中式光伏电站建设。维持公司2022~2024 年EPS 预测0.72/0.93/1.07 元，维持公司“买入”评级，目标价13.80 元。

    2022 年发电量1,565 亿千瓦时，符合预期。公司发布2022 年发电量公告，全年完成发电量1,565 亿千瓦时，同比增长1.8%，符合预期，其中水电发电量992亿千瓦时，同比增长12.4%，火电/风电/光伏发电量506/49/18 亿千瓦时，同比变化-14.3%/+1.9%/+14.0%。分季度来看，4Q2022 公司完成发电量381 亿千瓦时，同比减少1.8%，其中水电发电量237 亿千瓦时，同比增长0.1%。

    雅中投产量价催化效应显著，推动雅砻江公司业绩高增。受益于雅砻江中游的杨房沟、两河口电站于1Q2022 全面投产，2022 年雅砻江公司水电发电量同比增长13.7%至885 亿千瓦时。四川省内用电供需形势向好以及锦-官电源组送江苏电量自2022 年8 月起分享落地端市场电价上涨红利，推动雅砻江公司含税上网电价同比提升17 元/MWh（+6.6%），其中4Q2022 上网电价同比提升44 元/MWh（+18.1%）。我们根据川投能源业绩快报数据估算雅砻江公司2022 年净利润超70 亿元，量价积极影响初步释放。考虑到雅中电站满发后贡献电量增长，以及锦-官电源组电价上涨在2023 年仍有翘尾效应，我们预计2023 年雅砻江公司业绩有望进一步释放。

    光伏产业链上中游价格全线松动，组件价格有望回落推动装机成长。我们观察到近期单晶硅、硅片、电池片等上游与中游产品价格开始全线松动，在硅料产能释放与海外需求拉动边际减弱的影响下，光伏组件价格有望于2023 年重回下行通道，推动集中式光伏电站回报率提升并刺激运营商加快项目投资建设。我们推算公司2025 年末新能源装机容量超过15GW，组件价格下行有望推动公司新能源项目储备加速释放，实现清洁能源板块高质量成长。

    风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期。

    盈利预测、估值与评级： 考虑到公司经营数据符合预期，我们维持公司2022~2024 年EPS 预测0.72/0.93/1.07 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE分别为15/12/10 倍，PB 分别为1.4/1.3/1.3 倍。考虑公司核心水电业务进入业绩扩张周期，我们按照公司5 年历史平均PB 加1 倍标准差为公司估值，对应2023 目标PB 为1.72 倍，对应目标价为13.80 元，维持“买入”评级。