美凯龙(601828)：建发股份拟入主美凯龙 卖场龙头有望焕发新机

事件：1 月8 日，美凯龙和建发股份发布公告，建发股份拟筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超过30%的股份。本次交易完成后，建发股份可能成为红星美凯龙控股股东。截至2022 年12 月26 日，美凯龙的控股股东红星控股持有公司261808.10 万股，约占公司总股本的60.12%。

    建发拟现金收购美凯龙控股权，资源互补或共创双赢局面

    美凯龙作为国内家居卖场龙头，是目前国内地域覆盖面最广、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年美凯龙在中国连锁家居装饰及家具商场市场零售额排名第一，市场份额达到17.5%。建发股份此次拟收购美凯龙不超过30%股份、或成为美凯龙的控股股东，截至2022 年12 月26 日，美凯龙的控股股东红星控股持有公司261808.10 万股，约占公司总股本的60.12%。

    建发股份依托国资背景，整体实力雄厚，公司以供应链运营和房地产开发为两大业务板块，1998 年6 月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上交所挂牌上市。截至2022 年9 月末，厦门建发集团持有建发股份45.13%的股权，是其第一大股东。厦门市国资委全资持有建发集团、为其实际控制人。面对国际形势变化、房地产行业下行、疫情冲击等考验，建发股份维持稳健增长，2019 年至2021 年，分别实现营业收入3372.39、4329.49、7078.44亿元，CAGR 为44.88%；实现归母净利润46.76、45.04、60.98 亿元，CAGR 为14.20%。2022Q1-3 公司实现营业收入5645.76 亿元，同比增长19.83%；归母净利润35.76 亿元，同比增长5.67%。

    此次建发拟收购美凯龙控股权，预计将有效缓解美凯龙的现金流压力，未来也将为从拓展零售网络、加速下沉市场渗透、提升平台运营效率等多方面提供发展新活力，有望进一步推动双方共同做大业务基础，对行业发展信心形成显著提振。

    坚持“轻资产、重运营”战略，美凯龙自营商场保持稳健

    美凯龙保持自营商场健康增长，不断累积平台精细化的运营管理能力，持续拓展下沉市场，建立覆盖全国的全渠道商业网络。同时，公司借助自有的家装业务管理平台和IMP 智慧营销平台，提升家装设计交付能力和线上消费者触达线下流量承接转化能力，进而为顾客提供覆盖整个装修周期的更加个性化、高质量的家装服务。2022Q1-3 公司实现营收104.84 亿元，同比下降7.67%；归母净利润 13.18 亿元，同比下降36.17%；扣非后归母净利润11.21 亿元，同比下降23.68%。公司业绩短期承压主要由于疫情扰动所致，同时公司疫情期间酌情对部分因疫情关闭门店的商户进行租金及管理费减免。

    公司持续践行“轻资产、重运营”的经营决策，通过拓展委管商场和特许经营商场数量，稳步提升市场占有率并控制公司自建商场的资本投入。2022Q1-3 公司自营商场中自有商场、租赁商场、合营联营商场分别实现收入52.53、8.98、2.68 亿元，同比增长2.63%、-1.15%、22.79%。截至2022 年9 月30 日，公司共经营自营商场、委管商场、战略合营家居商场 94、279、8 家，相较21 年底净增加-1、+1、-2家。此外，公司以特许经营方式授权58 家特许经营家居建材项目，共包括470 家家居建材店/产业街。

    投资建议：围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”，未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。暂不考虑建发拟入股影响，我们预计美凯龙2022-2024 年营业收入为142.27、 169.45、185.43 亿元，同比增长-8.29%、19.11%、9.43%；归母净利润为15.53、22.18、25.68 亿元，同比增长-24.15%、42.81%、15.81%， 对应PE 为13.1x、9.2x、7.9x。维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。