山西汾酒(600809)：收入利润表现均超预期 市场结构与产品结构持续优化

核心观点：

    22 年汾酒收入利润表现均超预期，逆势高增彰显公司强劲发展动能。

    公司发布22 年业绩预告，预计22 年实现营业收入260 亿元左右，同比增长30%左右，实现归母净利润79 亿元左右，同比增长49%左右。

    我们据此估算公司22Q4 实现营业收入38.56 亿元左右，同比增长42.08%左右；归母净利润7.92 亿元左右，同比增长82.07%左右。公司收入利润表现均超预期。22Q4 白酒需求较为疲软，但公司收入实现高速增长，预计主因：（1）21Q4 公司控货，收入基数较低；（2）省内白酒消费升级趋势明显，带动青花25 等次高端产品高速增长；（3）青花30 复兴版市场拓展顺利，玻汾增量后仍供不应求。22Q4 利润增速明显快于收入增速，预计主因疫情扰动致部分市场费用无法正常投放。

    市场结构与产品结构持续优化，长江以南市场/青花汾酒收入高速增长。

    22 年汾酒在不利的外部环境下，不但超额完成了年初制定的经营目标（营收同比增长25%），而且在终端建设、市场及产品结构优化方面表现突出，实现了高质量发展。终端方面，22 年公司拓展市场、深耕终端，全国可控终端数量突破112 万家，实现了终端动销可视化溯源管理；市场结构方面，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超50%；产品结构方面，青花汾酒同比增长达60%，收入占比进一步提升至40%+。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司营业收入分别为260.12/318.50/383.97 亿元，分别同比增长30.25%/22.45 %/20.56%，22-24年公司归母净利润分别为79.01/99.43/123.18 亿元，分别同比增长48.70%/25.84%/23.89%，按最新收盘价对应PE 为46/37/30 倍，考虑到公司成长性优于可比公司，且未来业绩持续增长的确定性较强，给予23 年45 倍PE 估值，合理价值为366.72 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。