招商轮船(601872)：供需反转在即 航运龙头踏浪而来

投资要点：

    全球VLCC和VLOC最大船东，多元版图攻守兼具。公司通过自建加收购整合，以油气运输和干散货为双核心的全船型船队布局已初步完成；周期轮动下公司持续扩张，逆周期布局策略加持下，公司已具备了显著的向上业绩弹性以及较低的经营风险。截至2022年三季度，公司自营船舶达221艘，其中VLCC51艘，自营VLCC船队世界排名第一。

    油轮新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮船队增速放缓，船厂油轮订单历史新低；美国持续加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，原油轮船规模可能在2024年出现负增长。原油船队老龄化明显，15年船龄以上占比为28.8%，环保政策趋严下，市场老龄船出清速度有望加快。

    各油轮船型产能利用率持续提升，运价上涨曲线将更为陡峭。

    疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、海运平均运距的提升产生积极影响，远东长航线出口的确定性增加；目前全球原油库存低位，油价中枢抬升累积运输需求，美国抑制油价措施频出，补库存周期有望开启。中国抗疫政策调整、下游需求提振确定性高，OECD预测石油需求看涨，公司油轮船队受益于下游需求的提升。

    中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2022-2024年，我们预测全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%，全球原油船队有效运力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%， 2023-2024年原油航运板块供需向好，大船产能利用率提升、运价看涨。

    盈利预测与投资建议：我们认为原油运输供需拐点已至，迎来上行周期，行业龙头招商轮船在上行周期确定性受益、盈利中枢抬升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、地缘政治风险