经纬恒润-W(688326)：智能驾驶TIER1 蓄势腾飞正当时

核心观点：

    智能驾驶Tier1，蓄势腾飞正当时。公司成立于2003 年，主营业务包括电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，三大业务2021 年营收占比分别为77%、22%、1%，其中智能驾驶业务营收占比18%，且持续保持快速增长态势。公司高管团队技术派风格明显，研发实力突出，截至2021 年中，硕士及以上学历员工占比55%。

    业务布局全面，远期来看，主营业务持续成长+规模效应释放驱动盈利能力攀升。公司三大业务对应研发-量产-运营服务三大环节，远期来看，我们认为公司盈利成长性有望由两大因素驱动：（1）主业快速成长：电子产品为公司营收主要来源，2021 年营收占比77%，其中智能驾驶、新能源和动力系统等产品具备较快成长潜力；（2）相较于德赛西威等可比公司，公司期间费用率显著偏高，2020-21 年分别为29%、27%，主因系公司营收规模较小，从行业来看，汽车Tier1 的商业模式存在规模效应（我们分析了德赛西威等Tier1，营收增速与期间费用率变动值呈现明显的负相关，且在统计学上意义明显），因此伴随公司规模持续扩张，期间费用率存在可观下行空间。2022 年以来受制于疫情影响，公司22Q1 业绩承压，伴随疫情影响趋于缓解，22Q2-22Q3 业绩有望迎来拐点，我们乐观看待全年业绩表现。

    盈利预测与投资建议。考虑到智能驾驶等电子产品业务快速放量，我们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长，2022-2024 年公司归母净利润有望达到2.39 亿元、3.51 亿元、4.98 亿元，对应EPS 分别为1.99 元、2.93 元、4.15 元。参考可比公司，我们给予公司2023 年55 倍PE 估值，对应合理价值为160.94 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示。新兴业务拓展的不确定性；下游客户销量的影响；募投项目推进不及预期；疫情等其他因素带来的供应链扰动。