京东方A(000725)2022年年报及2023年一季报点评：LCD格局改善回暖在望 高端OLED有望放量

公司2022 年业绩略有下滑，23Q1 继续下跌，主要系半导体显示行业景气度低迷，面板价格持续下跌，但产品结构动态优化下，公司营收及盈利水平处于行业领先地位。目前LCD 面板格局改善明确，厂商控产下库存健康，需求底部复苏带动行业景气企稳回暖，我们预计后续公司业绩有望逐步改善。中长期来看，我们预计随LCD 供需改善及双雄格局确立，行业价格波动有望减小，公司动态优化产品结构有望缓和盈利水平波动；柔性OLED 持续放量有望逐步扭亏，同时公司内生外延拓展布局VR、MLED 等高端显示产品带来新增长点。

    公司作为面板龙头市占率有望再升，“1+4+N”协同发展打开更大空间，中长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    行业景气度同比大幅下挫，公司2022 年业绩承压。公司2022 年实现营业收入1784.14 亿元，同比-19.28%；实现归母净利润75.51 亿元，同比-70.91%；扣非净利润-22.29 亿元，同比-109.26%，主要由于营收占比88.5%的显示业务下游需求疲软，面板价格下跌，公司营收利润均回落，在非经常性损益中，2022年政府补贴为54.59 亿元，占比55.82%。盈利能力来看，2022 年毛利率为11.70%，同比-17.17pcts；净利率为-0.97%，同比-14.85pcts。22Q4 单季来看，公司实现营收456.69 亿元，同比-18.79%，环比+11.03%；归母净利润22.60亿元，同比-61.05%；扣非归母净利润-37.80 亿元，同比-170.80%，亏损幅度环比扩大40.63%，营收环比略增主要系Q3 末库存已达健康水平，Q4 季节性拉货带动量价环比略有主要系去库存叠加需求恢复，面板出货量价环比略增。

    盈利能力来看，22Q4 毛利率为5.90%，同比-13.73pcts，环比+3.29pcts；净利率为-0.88%，同比-9.64pcts，环比+10.17pcts。费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率为3.45%/3.49%/2.51%/5.91%，同比-0.25/+2.93/+0.82/+1.42pcts，环比+1.52/-0.66/+0.95/-1.47pcts。22Q4 供需逐步趋于平衡，TV 面板价格小幅回升，IT 企稳，行业景气度企稳回暖料带动公司业绩修复厂商控产下大尺寸面板提前开启涨势，23Q1 公司毛利率环比小幅修复。23Q1公司实现营收379.74 亿元，同比-24.77%，环比-16.85%；归母净利润2.47 亿元，同比-94.36%，环比-89.06%；扣非归母净利润-16.68 亿元，同比-147.50%，环比-55.88%，主要系减值费用降低。盈利能力来看，23Q1 毛利率6.84%，同比-14.54pcts，环比+0.94pct；净利率-3.25%，同比-9.64pcts，环比-2.37pcts。

    行业来看，据Omdia，2023 年3 月32/43/50/55/65 英寸LCD TV 面板价格为32/55/84/96/136 美元/片，环比+3.2%/+5.8%/+7.7%/+6.7%/+12.4%，4 月及5月累计涨幅12.5%/9.1%/14.3/20.8%/14.7%，中尺寸IT 面板价格基本企稳，小尺寸仍面临下行压力。往未来看，叠加618 促销备货拉动，预计国内主要品牌采购明显回升，行业格局改善下厂商稼动率整体保持低位，略有提升，据公司业绩会，2023 年4 月面板行业整体稼动率水平已升至74%，其中LCD TV 达84%。5 月客户需求仍远大于稼动率水平，据群智咨询预计23Q2 TV 面板出货环比+8.3%，供需比4.3%，环比-0.8pct，我们预计6 月TV 面板价格将持续上涨，推动公司盈利端表现逐步改善。展望未来，台系/韩系厂商逐步退出，行业份额完成向大陆龙头集中，面板厂有望控制稼动率于合理水平，行业需求企稳复苏，公司作为LCD 面板龙头企业，我们看好其持续改善盈利能力。

    动态优化产品结构，拓展布局高端显示，全球龙头地位稳固。2022 年公司显示面板营收1579.49 亿元，同比-22.55%，毛利率7.97%，同比-18.40pcts。23Q1显示营收中TV/IT/MLB&Etc.(LCD)/MLB&Etc.(OLED)分别为23%/31%/16%/30%，相较于22Q4 年分别+3/-5/-1/+2pcts。AMOLED 持续保持增长势头，2022年出货量近8,000 万片，同比增长超3 成，基本完成年度出货目标，据Omdia，2022 年京东方超越LG 显示，AMOLED 全球第二，占据12%的全球市场份额。

    柔性OLED 方面，公司柔性OLED 智能手机面板23Q1 出货量3000 多万片，同比+50%以上，公司在业绩交流会上提到，预期23 年出货1.2 亿片，并保持高端产品占比。LCD 方面，公司此前自建10 条产线，2020 年收购中电熊猫的成都、南京产线，完善VA、氧化物等技术布局并提升IT 产能份额；目前，重庆8.5 代线持续产品小型化，提升盈利水平；到2023 年，合肥10.5 代线/武汉10.5 代线/熊猫成都线月产能分别计划扩产至155/180/180K。2022 年LCD 主流应用全年出货稳中有升，在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域出货面积继续稳居全球第一，随着稼动率提升，公司预期23Q2库存水位小幅上升。未来随公司高世代线放量，韩厂退出及中国台湾厂商转产趋势较为明确，公司的LCD 龙头优势料将持续扩大。高端显示方面，除已量产的1200ppi Mini LED 背光Fast LCD 产品、0.49”和0.7”FHD Micro OLED 产品外，公司完成了LTPO 工艺、1218 PPI 技术开发，获得头部客户认可。公司拟投资建设主要应用LTPO 技术的第6 代新型半导体显示器件生产线，主要生产元宇宙核心器件的VR 显示屏等，兼容Mini LED 直显背板等高端显示产品，针对VR 显示市场的产线布局进一步完善，加速布局“元宇宙”市场。总体来看，我们认为大尺寸LCD 面板双雄格局初定，供需关系及价格水平底部复苏，公司作为双龙头之一，有望促进并优先受益于行业盈利波动减小。同时，随OLED产品盈利水平提升，我们预计公司后续有望逐步回收股权，盈利有望维持稳定。

    拟控股华灿光电加码MLED，内生+外延布局“1+4+N”带来增长潜力。公司在物联网创新、传感、MLED、智慧医工领域具有较大增长潜力，物联网转型进程持续推进。物联网创新业务，2022 年营收272.45 亿元，同比-4.00%，毛利率为9.47%，同比-1.84pcts，车载/拼接/广告机市场市占率为15%/41%/32%，均为全球第一。MLED 事业，2022 年营收8.47 亿元，同比+84.79%，国内市占率约11%，居于全国第三。公司重点打造主动式驱动、COG 为核心，COB/SMD协同发展的Mini/Micro LED 生态群，2022 年实现直显COG/COB/SMD 产品全覆盖，背光TV/MNT/NB/车载/VR 细分领域全布局。传感事业，2022 年营收3.07亿元，同比+41.80%，医疗影像业务营收同比+21%，生物检测业务完成2 家客户业务落地。智慧医工事业，2022 年营收22.03 亿元，同比+19.31%，贡献占比较大的是数字医院，数字医院总门诊量同比增长超80%，总出院量同比增长超100%。展望未来，公司计划持续整合“1+4+N”生态链发展架构，通过内生外延布局MLED 等高端显示、元宇宙增量蓝海，同时继续向物联网各应用场景价值链延伸，料将获得新的业务增长动能。

    风险因素：疫情控制不及预期；国际局势动荡影响产业链供需；下游需求不及预期；公司产线爬坡不及预期；公司客户拓展不及预期；公司技术研发及商业化不及预期等；公司新业务拓展不及预期。

    投资建议：公司为全球领先的半导体显示面板龙头，行业景气低迷下业绩短期承压，目前行业景气度底部复苏，我们料将带动公司业绩逐步修复。展望未来，公司LCD 全球龙头地位稳固有望随周期回暖释放利润，同时OLED 产能国内第一并供应大客户，有望逐步扭亏为盈，成长性凸显，此外公司内生+外延加码布局VR/MLED，“1+4+N”协同发展，未来有望打开物联网万亿市场，我们中长期看好公司发展。由于行业景气度短期仍承压，我们调整2023-24 年EPS 预测至0.23/0.36 元（原预测为0.26/0.35 元），并补充2025 年EPS 预测为0.46元。公司近两年PB 均值为1.43 倍，TCL 科技近一年PB 均值为1.4 倍，参考公司历史估值水平及可比公司估值水平，我们给予2023 年1.4 倍PB，维持目标价4.6 元，维持“买入”评级。