三利谱(002876)2022年年报及2023年一季报点评：扩产降本持续 OLED、车载有望起量

公司2022 年及23Q1 业绩阶段承压，主要因全球经济增长乏力导致下游需求疲软，公司产能爬坡及产品结构优化有所放缓，同时竞争加剧下出货量价承压，叠加汇率波动对利润端产生扰动。展望未来，我们预计行业景气度有望企稳，或将带动公司业绩稳健增长，未来行业需求复苏，公司扩产降本，及OLED、车载、VR 放量料将驱动业绩迎来新一轮成长，我们看好公司成长潜力，维持“买入”评级。

    下游需求与价格双重承压下，公司2022 年营收及归母净利润分别同比-5.66%/-38.84%。公司2022 年实现营业收入21.74 亿元，同比-5.66%，归母净利润2.06 亿元，同比-38.84%，扣非归母净利润1.69 亿元，同比-44.54%。

    盈利能力来看，毛利率为21.42%，同比-3.57pcts；净利率9.77%，同比-5.58pcts，公司营收及毛利率有所下滑，主要系：受下游需求不足影响，公司中小尺寸TFT产品销售收入下滑；TV 等产品价格承压，龙岗厂由于新投产导致产能利用率短期内未达正常水平；实施员工持股计划计提0.16 亿元费用。费用端来看，公司销售/管理/财务/ 研发费用率分别0.73%/3.28%/1.34%/5.99%， 分别同比-0.03/+0.25/+1.36/+1.51pcts，费用率11.3%，同比+3.07pcts。公司2022 年加大研发投入力度，研发费用较21 年增加0.27 亿元，研发费用率同比显著增加，人民币贬值情况下，汇兑损失增加使得财务费用显著增加，往未来看，公司推行全面预算，管销费用有望稳定在低位。2022Q4 单季来看，公司实现营收5.12亿元，同比-5.22%，环比-10.23%；归母净利润0.19 亿元，同比-67.44%，环比-61.30%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比-93.98%，环比-93.06%；毛利率为20.27%，同比-4.37pcts，环比-0.07pct；净利率为3.79%，同比-7.94pcts，环比-5.09pcts，主要系22H2 下游需求不足，TV 等产品价格承压。

    公司2023Q1 营收及归母净利润分别同比-22.92%/-81.98%。公司2023Q1 实现营业收入4.26 亿元，同比-22.92%，环比-16.80%；归母净利润0.12 亿元，同比-81.98%，环比-36.98%；扣非归母净利润0.04 亿元，同比-94.44%，环比+31.25%。盈利能力来看，毛利率为14.22%，同比-6.86pcts，环比-6.05pcts；净利率2.94%，同比-10.06pcts，环比-0.85pct。2023Q1 净利润同比下降的主要原因：1）行业景气度仍低迷，下游面板稼动率平均约70%，仍处低位，出货量同比仍承压；2）行业竞争加剧，部分产品销售单价有所下调，同时因订单不足、产能利用率较低，生产成本较高，毛利率承压；3）公司进口材料占原材料比重较高，主要结算币种为美元、日元，23Q1 汇兑收益同比减少0.14 亿元。

    展望2023 年，行业景气度有望企稳，或带动公司业绩稳健增长，未来行业需求逐渐复苏，公司扩产降本及OLED、车载、VR 放量料将驱动业绩迎来新一轮成长，预计莆田产线产能利用率有序释放，相关产品的经济性逐步呈现。

    在产、在建、在投三位一体布局，长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，2022 年公司偏光片产量为2691万平方米，同比+7%，已陆续满产6 条产线，2 条在建，另有1 条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1000-1500 万平方米/年，已于21H2 投产。从良品率看，至22Q3 产能爬坡已完成，良品率达90%以上，当前稼动率约六至七成并持续提升，目前以中大尺寸爬坡为主，根据其公告，公司计划逐步优化产品结构，聚焦高端手机。1）在建产线：聚焦车载的莆田生产线产能约600 万平方米/年，22Q4 已进入小批量试产阶段，目前处于产能爬坡阶段，公司预计将在今年逐步释放产能；布局超大尺寸的合肥二期1720mm 生产线设计年产能3000 万平方米，目前进入施工阶段，公司预计届时年产值将达50 亿。2）新增投建：在湖北省黄冈市规划建设2520mm、1720mm 的显示器用偏光片生产线项目，设计产能为1.4 亿平方米，公司预计达产后年产值100 亿元，分两期建设，其中一期项目投资50 亿元，设计产能为7000 万平方米，公司预计达产后年产值50 亿元，预计2023 年逐步落地，2024 年底前正式投产，2025 年底前达产。公司扩产速度居行业前列，我们预测2021-2024 年公司投产的有效产能面积将由2820 万平方米/年增加至7170 万平方米/年（假设2024 年底合肥二期爬满），对应三年CAGR 为36%，2027 年产能将增加至14170 万平方米/年（假设2027 年底黄冈二期爬满），对应6 年CAGR 为31%。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1 获得京东方A 类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利，未来市场份额有望提升。

    产品高端化持续布局，VR 突破处于放量前夕。公司采用差异化竞争策略，未来三年公司将重点布局中高端手机/IT/车载/VR 用偏光片，预计将保持稳定盈利能力。1）VR 领域，公司主要布局Pancake 配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，为大陆首家具有量产供应能力的厂商，日产能已达万套，2022 年实现营收约7000 万元，出货约60~70 万套，目前正在持续开发下一代产品。Pancake 方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下降有望加速渗透，我们看好公司在该领域的成长潜力；2）车载领域，公司车载染料系偏光片已有小批量供货；车载碘系偏光片已稳定在95℃/500h，并在后装车载市场取得量产实绩，更耐高温的产品仍在持续研发中，公司预计车载产品2023 年有望在莆田新线逐步起量；3）OLED领域，公司用于固定曲率柔性手机屏的102 微米AMOLED用偏光片客户测试基本通过，将陆续在多个品牌上实现量产。公司OLED 手机已基本获得下游主要客户认证，23Q2 将小批量出货，公司预计2023 年将逐步实现系列化供应，有望显著贡献业绩。总体而言，公司高端产品持续突破，随龙岗、莆田新线放量及满产后产品结构调整，我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升，产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。

    外采+内生积极推进上游材料国产化，降本增效凸显竞争优势。固定投资方面，公司采用低成本自主建线策略，显著降低产线投入及单位折旧成本；生产工艺方面，公司将合肥二期调整为1720mm 宽幅生产线，使43/55/65 寸裁切利用率提升同时原料成本下降；生产工艺方面，公司对小尺寸的裁切环节进行了自动化设计改造，降成本而提良率，行业景气承压下优势凸显。材料供应方面，根据公司2022 年年报业绩交流电话会，公司计划三年内将所有原材料实现国产化，目前PVA、TAC 已逐步导入国内供应商，保护膜、PET、表面处理膜、胶水等国产化率持续提升；此外公司内生布局产业链上游，在广水市规划液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线。我们认为公司在固定投资、材料成本、生产工艺等方面持续优化，降本增效成果显著，未来国内偏光片产能逐步释放之下，公司成本管控优势将带来凸出竞争力，有望带动市场地位持续提升。

    风险因素：下游需求疲软；偏光片价格下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；上游国产替代进度缓慢等。

    投资建议：公司是国产偏光片领域龙头，产能布局领先，产品结构持续优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，未来成长性较强。但受制于2022年以来下游需求疲软及局部疫情反复的扰动，公司龙岗新线爬坡及产品结构优化进度放缓，我们下调公司2023~2024 年净利润预测至2.68/4.54 亿元（原预测为5.24/7.88 亿元），并新增2025 年净利润预测7.40 亿元，对应EPS 预测为1.54/2.61/4.25 元。选取电子零组件细分行业龙头歌尔股份、立讯精密、深纺织A 作为可比公司，可比公司Wind 一致预期2023 年PE 为30 倍，参考可比公司估值水平，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。