柳工(000528)投资价值分析报告：行业需求筑底企稳 国企改革焕发新动能

公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业，在2023 年国内工程机械行业景气度有望筑底回升的大背景下，公司传统装载机业务、挖机业务有望企稳。2022 年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市，集团资产注入后，公司产品线进一步拓展，叠加公司海外业务有望持续高增，2023年公司业绩有望止跌回升。首次覆盖、给予公司“买入”评级。

    公司概况：以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业。公司创建于1958 年，产品从装载机拓展至挖机等土方机械，2020 年柳工集团混改、2022 年公司完成整体上市。集团资产注入后，公司产品线逐步拓展至预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新领域，成为一家综合型工程机械整机企业。23Q1 公司实现收入77.9 亿元/YoY+15.7%，归母净利润3.2 亿元/YoY+23.7%，扣非净利润2.7 亿元/YoY+27.5%。

    行业分析：地产&基建需求逐步向好，国内工程机械行业需求有望筑底企稳。

    2021 年Q2 开始随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。

    2022 年受地产开工低迷，2022 年4 月到2022 年12 月，房屋新开工面积月度数据同比均下滑35%以上，同时叠加疫情影响，2022 年工程机械行业需求继续下降。2023 年初到现在，以挖机为代表的工程机械行业月销量同比依旧下滑，下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷，存量设备使用率在提升，但是目前还没有传导至新机销售端。不过从当前时点看，2023 年二季度开始地产行业逐步好转，基建投资不断发力，我们预计国内工程机械行业下游需求有望筑底企稳。

    公司分析：国企改革激发活力，产品线拓展+国际化布局开启公司成长新征程。

    （1）国企改革：2021 年公司发行股份对价74.3 亿元吸收合并柳工有限。公司完成整体上市后，新注入了预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新业务。同时，公司引入外部战略投资者，进一步提升企业经营效率和市场竞争力。（2）产品线拓展：国企改革前，公司业务以挖掘机、装载机等土方机械为主。其中公司装载机产品技术国内领先、国际一流，2022 年公司装载机产品国内市占率行业领先，挖掘机产品市占率稳居国内前五。集团资产注入后，公司新增加了预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新业务，同时加强在起重机械、叉车等旧有产品线业务布局，未来各业务线市占率有望进一步提升。（3）国际化布局：公司国际业务起步较早，近年来不断加大海外市场开拓力度，23Q1 公司海外收入同比增长70%左右，出口收入占总营收的比重进一步提升至43%左右，出口业务收入有望成为公司未来三年重要的业绩增长点。

    风险因素：国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；工程机械产品激烈价格战，导致公司毛利率下降的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率；国际贸易政策及汇率大幅波动的风险；海外经济下滑的风险；海运运费上涨影响公司出口毛利率水平等。

    投资建议：公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业，在2023 年国内工程机械行业景气度有望筑底回升的大背景下，公司传统装载机业务、挖机业务有望企稳。2022 年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市，集团资产注入后，公司产品线进一步拓展，叠加公司海外业务有望持续高增，2023 年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润为9.9/14.6/20.5 亿元。参考可比公司三一重工（2023 年Wind 一致预期PE20x）、徐工机械（2023 年Wind 一致预期PE12x）、浙江鼎力（2023 年Wind 一致预期PE16x）的估值水平，跟可比公司相比，由于公司具备更好成长性，我们给予公司2023 年18xPE，对应179 亿元的合理市值，折合目标价9.2 元，首次覆盖、给予公司“买入”评级。