江山欧派(603208)：工程零售全面回升 现金流显着改善

事件：江山欧派发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入32.09 亿元，同比增长1.63%;归母净利润-2.99亿元，同比下降216.20%;扣非后归母净利润-3.74 亿元，同比下降273.33%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入9.96 亿元，同比增长14.50%;归母净利润-3.29 亿元；扣非后归母净利润-3.36亿元。

    此外，2023Q1 公司实现营业收入6.82 亿元，同比增长38.98%;归母净利润0.59 亿元，同比增长5.64%;扣非后归母净利润0.38亿元，同比增长361.98%。

    多元化渠道变革成效凸显，经销、工程代理渠道维持高增2022 年公司归母净利润下滑主要由于：1）计提5.40 亿信用减值损失；2）工程客户渠道产品销售价格同比下降，公司产品成本同比上升；3）公司销售结构优化，毛利率较低的款清业务占比上升；4）江山防火门产线项目和重庆江山欧派年产120 万套木门项目的持续建设和投入；4）由于公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用出现较快增长。

    分渠道看，2022 年公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入8.76、11.91、9.09 亿元，同比+26.4%、-26.96%、+80.51%。具体来看：1）经销商渠道方面，公司大力拓展全品类经销商，培育安装服务商，经销商渠道不断下沉，品牌认知度持续提升。2022 年末，公司在全国范围内拥有各类经销商24000 余家。针对经销商渠道的爆品，公司以批量化的类工程单模式进行生产，公司定款式、颜色而尺寸非标，从而保障生产效率。2）工程渠道方面，公司持续优化工程渠道结构，截至22 年末，公司拥有直营工程客户100 余家，工程代理商470 余家。公司在工程渠道持续受到客户高度认可，江山欧派已连续多年荣获房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商，荣获采筑2022 供应商综合指数三星供应商。公司一方面直营工程聚焦央企、国企和优质民企客户，持续导入优质战略客户；另一方面，稳步开拓工程代理商业务，优化工程代理商结构，提升公司整体现金流，优化公司资金结构。同时开辟学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，创造新的增量。

    木门主业维持稳增，生产规模化效应逐步凸显

    分产品看，22 年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入19.98/6.76/2.07 亿元，同比+3.44%/+12.93%/-3.34%。公司木门产品品质、交期持续领先，2022 年公司继续推进江山莲华山工业园防火门产线项目的实施，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20 万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目建设已完工，首批年产45 万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能释放有望进一步打开增长空间。

    22 年毛利率短期承压，经营性净现金流明显改善22 年公司综合毛利率为23.85%，同比下滑5.25pct。22Q4 公司综合毛利率为18.14%，同比下滑4.84%。23Q1 公司综合毛利率21.67%，同比下滑3.24pct。期间费用方面，21 年公司期间费用率为16.51%，同比增长0.97pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.37%/6.78%/3.85%/0.36%，同比分别+1.02/+3.64/+0.01/+0.15pct。

    23Q1 公司期间费用率为13.74%，同比下降7.19pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为7.18%/6.08%/3.38%/0.48% ， 同比分别-5.13/-2.30/+0.25/-0.67pct。22Q4 公司期间费用率为14.21%，同比下降1.34pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.40%/2.28%/4.07%/0.46%，同比分别-0.23/-0.81/-0.55/+0.25pct。

    综合影响下22 年公司净利率为-9.54%，同比下滑17.73pct;22Q4 公司净利率为-33.30%，同比下滑29.27%。23Q1 公司净利率为8.21%，同比下滑2.83pct。

    现金流方面， 22 年经营活动净现金流为5.23 亿元，21 年为-0.18亿元，主要受益于款清业务占比提升。

    投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025 年营业收入为41.96、50.03、61.56 亿元，同比增长30.75%、19.25%、23.03%；归母净利润为3.74、4.77、6.48 亿元，同比增长225.29%、27.55%、35.84%，对应PE 为19.7x、15.4x、11.4x，给予24 年21xPE，目标价72.53元。维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。