澳华内镜(688212)：逐季提速趋势愈加明确 AQ-300厚积薄发可期

公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年和23Q1 业绩符合预期，逐季提速趋势愈加清晰。持续加大研发和渠道建设，奠定后续高成长基础。

    AQ-300 系统厚积薄发放量可期。COMS 时代，澳华进入技术+渠道正循环，破局在即。根据2022 年和23Q1 经营情况，新增2025 年EPS 预测为1.51 元。

    DCF 估值法下，我们预计公司股权合理价值为116 亿元，维持目标价87 元，维持“买入”评级。

    2022 年和23Q1 业绩符合预期，逐季提速趋势愈加清晰。2022 年公司营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.45 亿/0.22 亿/0.10 亿元，YoY+28.3%/-61.9%/-79.7%，主因2022 年公司加大渠道建设投入，加速驱动内镜业务市场推广。22Q4 公司营业收入/归母净利润为1.64 亿/0.13 亿元，YoY +39.5%/-63.8%。23Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1.25亿/0.17 亿/0.16 亿元，YoY +53.8%/+385.7%/+806.6%，主因公司加大市场推广，以AQ-300 为代表的内镜产品销售收入上升所驱动，整体业绩符合预期。

    2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1 公司单季度收入分别为0.82 亿/0.86 亿/1.13 亿/1.64亿/1.25 亿元（YoY +13.8%/+14.1%/+38%/39%/53.77%），逐季提速趋势愈加清晰。

    持续加大研发和渠道建设，奠定后续高成长基础。2022 年公司内窥镜设备板块实现收入3.92 亿元（YoY +29.12%），营收占比88.09%，其中，软镜镜体收入2.36 亿元（YoY +26.23%），软镜主机收入0.99 亿元（YoY +39.26%），内窥镜周边设备板块收入0.57 亿元（YoY +25.21%）。内窥镜诊疗耗材板块2022年实现收入0.49 亿元（YoY +23.56%），内窥镜维修服务板块2022 年实现收入368 万元（YoY +10.22%），伴随设备累计装机量的增长，我们预计公司内窥镜配套业务需求有望进一步提升。分区域：国内新品+渠道促增长，国内营收3.44 亿元（YoY +37.8%，占比77%），境外1 亿元（YoY +3.9%，占比23%）。

    2022 年销售/管理/研发费用率分别为29.6%/18.9%/21.7%，YoY 分别为 +8.6/-1.4/+7.5pcts（合计+14.7pcts），公司持续加大投入，不断强化产品推广及研发力度，为后续高端产品奠定基础。2022 年公司毛利率为69.7%（YoY +0.4pct），判断主因产品销售结构调整所致。2023Q1 毛利率/净利率分别76.17%/13.13%，2020 年以来毛利率持续向上，我们预计随着公司收入体量上升形成规模，销售净利率仍有进一步提升的趋势。

    短期：AQ-300 系统厚积薄发放量可期，2023 年收入同比+50%可期。2022 年公司推出新品AC-1、AQ-200、AQ-200L 及AQ-300；2022 年三季度国内局部疫情逐渐得到控制，公司已经全部复工，抓紧时间进行产品终端入院装机。2022年1 月份推出面对二级及以下医院的AC-1，5 月份推出AQ-200 升级款AQ-200L，其搭载多LED 光源，CBI 多光谱染色技术，临床效果反馈优异。目前公司已经形成基础系列（可视喉镜、纤维内镜、VEM 系列、AC-1 等）和高端系列（AQ-100、AQ-200 系列），产品性能和市场认可度不断提高，其中AQ-200主机和镜体在三级医院装机数量分别为26 台、101 根（主机和镜体比例达到1：

    3.9），服务的三级医院客户数量为25 家。重磅产品AQ-300 于2022 年11 月获批上市，为国内首款超高清4K 软性内窥镜系统，适用于多科室的诊疗，产品型号逐渐丰富齐整，各系列定位明确。展望2023 年全年，随着医疗贴息贷款推进、新基建热潮和常规诊疗恢复带来的需求，我们预计AQ-300 系列等高端产品将带动2023 年全年收入实现同比50%的增长目标，收入将呈现环比逐季加速趋势。

    中期：产品力获临床认可，加速国产替代进程。AQ-300 4K 高清内窥镜系统在光学放大、镜体可变硬度、强力传导、智能弯曲等关键功能上实现突破，性能对标奥林巴斯新一代在研产品X1，于2022 年11 月获批上市，为国内首款超高清4K 软性内窥镜系统，适用于多科室的诊疗，接力AQ-200L 进一步打开三级医院，加速国产高端内镜替代进程，将护航公司未来三年收入高增长；此外，公司2022/23/24 年股权激励考核目标高，对应2022/23/24 年收入同比为+27%/+50%/+50%，彰显管理团队信心。

    长期：COMS 时代，澳华进入技术+渠道正循环，破局在即。日系三巨头全球市占率超90%，COMOS 助力下公司完成光学技术突破，迎来行业机遇期。从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；2）商业模式：主机卡位，靠镜体和耗材赚永续的钱；3）竞争格局：根据公司招股书，2018 年外资市占率90%+，替代空间大，澳华已经进入技术+渠道正循环，护城河深厚；4）发展空间：设备业务延伸价值大，远期可期待内资大市值龙头公司。

    风险因素：公司新产品上市推广不及预期；行业竞争加剧公司风险；汇兑损益风险；行业政策超预期变动风险。

    盈利预测、估值与评级：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景，根据公司2022 年和2023Q1 经营情况，我们调整各业务预测，增加2025 年EPS 预测，我们预测2023/24/25 年公司收入为6.72 亿/10.13 亿/14.49 亿元（同比+50.8%/+50.8%/+43.1%）（2023/24 年前预测值为6.73 亿/10.05 亿元）、净利润预测为0.84 亿/1.23 亿/2.01 亿元（同比+284.9%/+47.4%/ +63.3%）（2023/24 年前预测值为0.91 亿/1.51 亿元），对应EPS 预测为0.63/0.92/1.51 元（2023/24 年前预测值为0.68/1.13 元），现价对应PE 为102/70/43 倍，DCF 估值法下，公司股权合理价值为116 亿元，维持2023 年目标价87 元，维持“买入”评级。