毕得医药(688073)：论存货周转率优化背后的密码

投资要点

    解码毕得存货周转率优化：聚焦扩品效率、人效、客户拓展我们认为支撑毕得医药业绩持续高增的是其持续优化的存货周转效率，而存货周转效率优化背后反映的是其管理能力与客户丰富度优势。2021 年公司开启国际多中心大规模提前备货，在2021 年存货大幅度增长的背景下，2021 年公司存货周转率为0.88（YOY -0.14），2022 年则回升至0.93（+0.05），扩品激进而周转率稳定，且持续优化。2023Q1 公司存货持续扩增至5.75 亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，我们判断持续优化的周转效率或持续凸显。本篇报告将从“扩品效率、人效、客户拓展”等3 个方面解码公司存货周转率持续优化背后的体现的能力与优势。

    扩品效率：高存货质量、成熟外协模式

    公司品种数量持续高增，存货质量同步优化。产品型分子砌块的竞争力来源于SKU 种类的数量，也来源于扩品的效率。2022 年公司总SKU 数量达到95000 种（YOY+17%），其中分子砌块约8.6 万种、科学试剂约0.9 万种，2019-2022 年SKU 复合增速达到25%；2022 年公司资产减值损失占存货比例为1.4%（YOY-0.5pct），扩品效率优化。

    外协合作模式成熟，对上游议价能力强。我们认为，分子砌块公司的高效备货不仅依赖于自身研发团队的在选品方面的技术能力，也依赖与产品结构下对应的上游供应商外协合作成熟度以及议价权。通过产品销售总量级以及应付账款周转率的比较，我们认为公司具备较强外协合作成熟度以及对上游供应商的议价能力。

    人效：高人均创收、费用率持续优化

    公司人效提升快，轻资产运营模式匹配度高。公司以销售人员为主（2022 年占比41%）。横向比较来看，除去自建产能拓展CDMO 业务对于人效的阶段性影响（2020 年的药石科技、2021 年的皓元医药），公司2018 年至2022 年的人效持续提升，在可比公司中较为突出，我们认为这主要和公司轻资产运营模式的特性有关。

    高效管理带来费用率快速优化，趋势仍将持续。复盘2018-2022 年毕得医药在费用端的表现，我们发现其在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映公司高效管人效率。比较公司销售费用、管理费用率及其中工资薪酬占比的变化情况，我们认为公司未来的费用率摊薄趋势将随着客户资源优势及近年新增固定支出摊薄而持续。

    客户丰富度：存量渗透和增量拓展共振

    国内存量与海外增量的渗透拓展支撑业绩高增。毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022 年合作客户数量已达到8500 家。基于较高的基数，2019 年至今公司新客户拓展增速略有放缓，而客单价保持逐步提升。复盘2019-2021 年公司客户结构变化，国内前五大客户中本土CXO 收入贡献比例有所下降，海外前五大客户总收入占比持续下降。我们判断公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”提升共同驱动的良性循环，公司在药企终端和科研机构客户方面的拓展将加速，其中国内存量渗透及海外增量拓展为主动能。

    公司运用开发且高效的信用政策促进客户拓展并增加粘性。我们比较了2018-2022 年数据发现，公司的应收账款周转率低于可比公司水平，并维持相对稳定；同时，公司信用风险控制能力持续提升，在应收体量快速上升的同时信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。我们认为这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，这或有利于促进客户拓展并提升粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。

    盈利预测与估值

    我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，存货周转效率提升叠加产品结构改善有望驱动公司业绩持续高增长。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入11.55、15.55、20.90 亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%；实现归母净利润1.97、2.67、3.63 亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS 为3.04、4.11、5.59 元，2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年PE 为41倍。基于毕得医药的行业领先地位以及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价，维持“增持”评级。

    风险提示

    汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险