国药一致(000028)：Q1收入增长稳健零售净利率稳步提升

核心观点

    4 月25 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入186.87亿元，同比增长8.96%，实现归母净利润3.62 亿元，同比增长43.53%，实现扣非后归母净利润3.52 亿元，同比增长45.22%，业绩符合预期。2023 年，居民院内外用药需求持续恢复，公司批零一体化优势明显，伴随降本增效稳步推进，看好公司业绩加速增长。

    事件

    公司发布2023 年第一季度报告，业绩符合预期4 月25 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入186.87 亿元，同比增长8.96%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长43.53%；实现扣非后归母净利润3.52 亿元，同比增长45.22%；实现基本每股收益0.85 元。业绩符合预期。

    简评

    分销板块增长稳健，零售业务盈利能力大幅提升2023 年第一季度，公司收入端实现增长8.96%，主要归功于：

    1）分销板块收入稳健增长7.38%达到130.69 亿元；2）居民院外购药需求旺盛，零售业务同比增长12.14%达到58.74 亿元。归母净利润同比增长43.53%，扣非后归母净利润同比增长45.22%，拆分来看，1）分销板块实现净利润2.18 亿元，同比增长3.89%；2）零售板块实现净利润1.55 亿元，同比增长380.50%，主要由于去年同期净利率水平较低导致净利润基数较低。

    分销业务平稳增长，市场占有率持续提升

    公司是两广地区医药分销龙头企业。2022 年，公司持续推进分销板块“一体两翼”转型，在巩固原有医院直销龙头优势的同时，积极拓展基层医疗及民营医院等潜力市场，持续挖掘业绩新增量。2023 年第一季度，公司分销板块实现营业收入130.69 亿元，同比增长7.38%；实现净利润2.18 亿元，同比增长3.89%，净利率略减少0.05 个百分点为1.67%。我们认为，在市场集中度不断提高的大背景下，公司分销板块有望通过丰富药品品类、构建器械、医美、康养、进口等特色业务实现竞争力及市占率的同步提升。

    单店盈利水平稳步提升，门店拓展加速业绩兑现产品调整+经营优化，单店盈利能力稳步提升。2023 年第一季度，公司零售板块实现营业收入58.74 亿元，同比增长12.14%，主要由于居民用药需求释放，门店客流有所增加，同时基数较小的线上业务增长较快。23Q1零售板块实现净利润1.55 亿元，同比增长380.50%，净利润率同比提升2.0 个百分点为2.6%，主要由于：1）去年同期净利率水平较低导致净利润低基数；2）公司积极优化经营管理能力、调整销售重心，高毛利产品收入占比稳步提升。我们认为，随着门店客流不断恢复，叠加公司持续推进降本增效，零售板块净利率水平仍有优化空间。

    规模效应明显，门店拓展加速业绩兑现。2022 年，公司通过建立运营总部、完善运营体系、提升运营质量持续培育“一体化”运营能力，同时，公司积极治理亏损门店，门店结构进一步优化。截至2022 年底，公司门店总数达到9313 家，其中直营店7730 家，加盟店1583 家，已实现对20 个省/直辖市的覆盖。我们认为，随着公司门店规模持续扩大，重点区域竞争能力或将进一步提升，业绩有望加速兑现。

    业务结构波动提升毛利率，现金流改善明显

    2023 年第一季度，公司综合毛利率为11.42%，同比增加0.20 个百分点，主要由于毛利率更高的零售业务收入占比提升；销售费用率为6.75%，同比下降0.27 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.42%，同比减少0.12 个百分点，主要由于公司持续推进降本增效；财务费用率为0.23%，同比下降0.12 个百分点，主要由于无追索权应收账款保理融资减少。经营活动产生的现金流量净额同比增长196.57%，主要是公司调整结算方式及结算周期，采购商品支付的现金同比减少。存货周转天数为44.9 天，同比减少1.6 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为79.6 天，同比减少10.7 天，主要由于下游回款同比有所改善；应付账款周转天数为53.8 天，同比减少4.3 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们认为，公司零售板块目前净利率水平较低，随着公司持续推进降本增效，叠加规模效应逐渐显现，公司零售板块净利率有望逐步提升，带动利润端快速增长。预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为827.60亿元、933.63 亿元和1054.32 亿元，分别同比增长12.7%、12.8%和12.9%，归母净利润分别为18.03 亿元、21.89亿元和26.69 亿元，分别同比增长21.3%、21.4%和21.9%，折合EPS 分别为4.21 元/股、5.11 元/股和6.23 元/股，分别对应估值15.2X、12.5X 和10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险分析

    1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

    2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的1.1%提升至1.5%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的18.03 亿元、21.89 亿元和26.69 亿元下降至17.25 亿元、21.01 亿元和25.69 亿元。假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的1.1%提升至2.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的18.03亿元、21.89 亿元和26.69 亿元下降至16.27 亿元、19.91 亿元和24.44 亿元。