荣昌生物(688331)：销售稳步增长 多个ADC进入临床

业绩点评：荣昌生物发布2023 年一季报及2022 年年报，2023 年Q1 实现收入1.68 亿元，公司2022 年度实现营业收入7.72 亿元，扣非归母净利润为-11.17 亿元。公司2022 年研发费用9.82 亿元、销售费用4.41 亿元、管理费用2.66 亿元。

    公司两大核心产品销售符合预期，费用控制良好，商业化开发稳步推进。公司两大核心产品海外价值空间大，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118 等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。

    RC18（泰它西普，BLyS/APRIL 融合蛋白）：

    1）商业化：自身免疫商业化团队已组建639 人。2022 年，覆盖1876 家医院，完成495 家医院的准入；

    2）适应症开发：系统性红斑狼疮（SLE）于2021 年3 月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已递交CDE；2022 年9 月IgA 肾病进入三期；2022 年8 月，原发性干燥综合征（pSS）的III 期临床获批开展；视神经脊髓炎（NMO）III 期临床试验，截至去年底已招募149 名患者；重症肌无力（MG） 2022 年11 月获准开展三期。类风湿关节炎（RA）完成三期患者随访；

    3）海外：SLE 全球三期临床进展顺利，2022 年6 月完成美国首例入组给药，2022年10 月获批于欧洲开展临床。2022 年11 月，FDA 同意IgAN 适应症和原发性干燥综合征（pSS）的 III 期临床试验方案。

    RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）：

    1）商业化：肿瘤商业化团队520 人，2022 年，共涵盖1419 家医院，已完成472家医院的准入。

    2）适应症开发：维迪西妥单抗分别于2021 年6 月、12 月获上市批准HER2 二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合PD-1 治疗一线尿路上皮癌、HER2 低表达乳腺癌和HER2 阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段。

    3）海外权益授权给全球ADC 龙头Seagen，公司已于2022 年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的II 期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2 表达UC 患者的疗效，该项临床试验正在进行中。

    多个创新分子处于临床阶段，ADC 管线丰富：公司目前共有七个分子处于临床开发阶段。RC28 布局眼科，湿性老年黄斑变性（wAMD）处于3 期临床，糖尿病黄斑水肿（DME）、糖尿病视网膜病变（DR）处于二期；RC88（间皮素MSLN-ADC）已完成一期患者招募，目前正在数据清理阶段及患者拓展阶段；RC108（c-MET 靶向ADC）一期患者招募中；RC118（Claudin 18.2 ADC）澳洲一期临床已完成三个剂量组的爬坡，中国一期招募中，获FDA 授予的孤儿药资格。

    盈利预测与投资建议。公司专注创新，管线丰富，RC18、RC48 商业化有助于公司提前实现盈利。我们预计公司2023/2024/2025 年实现收入为14.59/21.21/31.64亿元，归母净利润-7.46/-3.11/2.16 亿元，考虑到公司核心管线蓄势待发，海外前景可期，维持“买入”评级。

    风险提示：医保降价风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险等