翔宇医疗(688626)2022年年报及2023年一季报点评：一季度快速复苏 苦修内功看好全年业绩

2022 年疫情影响整体康复市场，公司业绩承压。2023Q1 公司业绩快速恢复，一季度为公司传统销售淡季，公司仍能取得靓丽表现，2023 年全年业绩值得期待。中短期，预计疫情抑制需求将逐渐释放，行业将稳步扩容；公司苦修内功加大研发，多项成果有望迎来收获。长期，政策支持康复行业发展，按病种付费凸显康复价值；行业集中度有待进一步提升，利好行业龙头。根据公司2022 年及2023Q1 经营情况，我们调整公司2023/24 年EPS预测，新增2025 年EPS 预测，得出2023/24/25 年EPS 预测为1.32/1.77/2.24 元（2023/24 年原预测值为1.35/1.66 元），现价对应PE 估值为36/27/21 倍，给予公司2023 年43 倍PE，对应目标价57 元，上调至“买入”评级。

    2022 年疫情导致公司经营承压，2023Q1 业绩创历年一季度新高。

    公司发布2022 年年报，全年实现营收4.89 亿元（YoY-6.68%），归母净利润1.25 元亿（YoY-37.85%），扣非归母净利润0.78 亿元（YoY-48.76%）。单四季度实现收入1.32 亿元（YoY-23.49%），归母净利润0.33 元亿（YoY-53.79%），扣非归母净利润0.22 亿元（YoY-60.95%）。2022 年全国疫情反复，医疗机构重点投入防疫抗疫，康复医疗等非紧急项目多被推迟，公司业绩承压。

    公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营收1.43 亿元（YoY+68.25%），归母净利润0.38 亿元（YoY+298.99%），扣非归母净利润0.33 亿元（YoY+549.98%），营收、利润均创历年一季度新高。我们认为疫情影响逐步消退，康复等非紧急治疗需求稳步恢复，此前积压项目逐渐重新开展，公司业绩受益明显。

    苦修内功，持续投入研发与销售，彰显公司长期发展信心。2022 年尽管疫情导致业绩承压，公司仍持续加大研发力度。2022 年公司研发费用0.92 亿元（YoY+34.70%），研发费用率18.92%（YoY+5.81pcts），医疗器械注册证/备案凭证新增61 项，累计获得241 项，未来新产品上市有望带动收入、毛利双双增加。2022 年公司销售费用1.41 亿元（YoY+28.83%），销售费用率28.77%（YoY+7.93pcts），公司在31 个省级行政区拥有近700 人的营销团队、500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，已为国内数万家终端机构提供服务。研发与销售的持续投入进一步加强公司实力，为后疫情时代的持续发展提供强大动能。

    多项政策支持行业发展，按病种付费凸显康复行业价值。2022 年7 月，国家卫健委等11 部门联合印发《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，提出各地要加强康复医院建设，支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、护理以及医养结合服务。2022 年2 月，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，在其中提出，到2025 年，全国养老机构护理型床位占比提高到55%，支持医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理院、康复医院。按病种付费模式下，康复趋向早期介入，从单一康复科向多科室发展，早期康复介入能够明显提高治疗质量，提高患者满意度，从卫生经济学角度实现医患共赢。

    行业长期景气，集中度有待提升，业内龙头竞争优势明显。我国康复科尚处发展期，基层医疗机构需求旺盛，未来市场空间可观，叠加人口老龄化等因素，康复医疗领域长期看好。康复器械应用范围广，各个科室需求不一，导致竞争格局分散。根据Frost&Sullivan（转引自伟思医疗招股说明书）预测，2020 年康复器械终端市场规模约400 亿元，对应出厂价口径约150-200 亿元。公司作为国内康复器械龙头，2020 年国内市占率仅约3%，行业集中度存在巨大提升空间。

    公司研发力度大，知识产权储备充足，产品持续平台化发展，完善的产品矩阵产生协同效应，是业内少数能够提供一体化临床康复解决方案的企业之一。同时公司销售渠道建设完善，研发+平台+营销三方因素共振，公司增长速度有望超过行业平均。

    风险因素：行业增长不及预期风险；医院收入恢复不及预期风险；政策推行不及预期风险；竞争加剧。

    盈利预测、估值与评级：中短期看，预计疫情后康复医疗市场需求将逐步恢复；长期来看，预计行业发展向好趋势不变，同时行业集中度提高空间大，公司龙头优势明显。我们根据公司2022 年及2023Q1 经营情况，调整公司2023/24 年EPS 预测，新增2025 年EPS 预测，得出2023/24/25 年EPS 预测为1.32/1.77/2.24 元（2023/24 年原预测为1.35/1.66 元），现价对应PE 估值为36/27/21 倍。考虑到翔宇医疗目前盈利稳定，采用PE 相对估值，参考同属医疗器械板块且受益于疫情缓解的迈瑞医疗、开立医疗、惠泰医疗，三家参考公司2023 年Wind 一致预测平均PE 43 倍，给予公司2023 年43 倍PE，对应目标价57 元，上调至“买入”评级。