重庆啤酒(600132)：创新意识超前 成长性有望后期验证

事件：公司发布 2022 年年报，2022 年实现营收140.39 亿，同比+7.01%；归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%。此外，公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现40.06 亿元，同比+4.52%；归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%。

    点评：

    扬帆22 顺利收官，业绩符合预期。2022 年，公司实现收入140.39 亿元，同比+7.01%，其中销量实现286 万千升，同比+2.4%，基本符合预期，千升酒收入4915 元，同比+4.5%。分品牌矩阵看，国际品牌实现收入48.73 亿元，同比+7.9%，高于公司整体收入增速，占比36%；销量实现77 万千升，同比+6.2%；千升酒收入6295 元，同比+1.7%。

    本地品牌实现收入88.23 亿元，同比+6.0%，占比64%；销量实现208万千升，同比+1.1%；千升酒收入4237 元，同比+4.9%。成本端，2022年大麦和部分包材价格高企，公司千升酒成本2434 元，同比+5.5%，提价和产品结构改善并未完全消化成本压力，毛利率同比-0.5pct。费用端，公司销售费用率同比-0.30pct，管理费用率同比-0.13pct，归母净利润实现12.64 亿元，同比+8.35%，归母净利率同比+0.11pct。

    23Q1 销量符合预期，吨价提升略受阻。2023Q1 公司实现收入40.06 亿元，同比+4.5%；其中销量实现82 万千升，同比+3.7%，符合我们预期。

    千升酒收入4864 元，同比+0.8%，略低于我们预期，我们认为主要原因在于高档产品恢复较慢所致，公司高档产品实现收入13.28 亿元，同比-3.4%；而主流产品实现收入21.52 亿元，同比+8.1%，经济产品实现收入4.40 亿元，同比+11.4%。展望后期节奏，我们认为随着啤酒旺季到来，餐饮和夜场渠道复苏，公司高档产品比如乌苏和1664 恢复有望加快，有望带动公司千升酒收入水平进一步提升。

    23Q1 成本环比改善趋势强化，税率下降超预期。从成本端来看，受益于玻璃、瓦楞纸包材价格和原油价格下跌，2023Q1 公司千升酒成本同比+4.0%，成本环比改善趋势进一步验证，符合我们预期。但是由于产品结构提升放缓，公司毛利率同比-1.67pct，短期受损严重。从费用端来看，考虑到公司2022 年年底进行组织架构调整，费用投放节奏推后，销售费用同比-1.5%，销售费用率同比-0.76pct；管理费用率同比-0.29pct。

    值得关注的是，在西部大开发的所得税优惠下，公司一季度所得税率同比-7.79pct。从利润端来看，2023Q1 公司归母净利润实现3.87 亿元，同比+13.63%，归母净利率同比+0.79pct。

    创新意识超前，成长性有望后期验证。我们认为渠道阻力是公司面对的短期问题，长期看公司品牌意识超前，对啤酒生意的理解更强调产品创新。从核心竞争力来看，我们看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对来说是难以复制的。我们认为，随着二季度进入啤酒消费旺季，受疫情影响比较大的乌苏和1664 有望恢复增长，有望带动产品结构的强劲复苏。我们预计2023-2025 年归母净利润CAGR 为29.0%，营收CAGR 为16.0%，2023-2025 年EPS 分别3.29 元、4.35 元、5.47 元，对应2023 年4 月28 日收盘价（104.16 元/股）市盈率32、24、19 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：新冠疫情反复、乌苏增长不达预期、原材料价格波动等