国投电力(600886)：雅砻江水电亮眼表现持续 火电盈利边际改善可期

事件：

    公司公布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入504.89亿元，同比+15.36%；实现归母净利润40.79 亿元，同比+66.11%；2023 年Q1 公司实现营业收入132.56 亿元，同比+20.05%；实现归母净利润16.14亿元，同比+55.53%。

    点评：

    2022 年雅砻江业同比高增，23 年一季度延续亮眼表现。

    2022 年虽然雅砻江流域来水明显偏枯，但受保供需要以及流域梯级电站优化调度影响，同时叠加两河口和杨房沟电站的投产，雅砻江水电全年实现发电量885.23 亿千瓦时，同比增加13.74%；平均上网电价0.279 元/千瓦时，同比增长6.61%。主要原因为2022 年7 月江苏省将雅砻江下游锦官电源组送江苏的电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏落地电价将从今年8 月1 日起由此前的0.281 元/千瓦时提升至0.3195 元千瓦时。量价齐升带动雅砻江水电2022 年全年实现归母净利润73.55 亿元，同比增长16.5%。全年水电板块为公司贡献营业收入237.67亿元，同比增长19.89%。

    2023 年一季度雅砻江水电持续亮眼表现。受流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，一季度发电量同比增加53.1 亿度，增幅33.03%。发电量的增长带动雅砻江水电一季度业绩达到24.59 亿元，同比高增87%。我们认为2023 年随着两河口投产带来的梯级调度能力的增强，雅砻江水电盈利能力将稳步提升，为公司提供持续的业绩增量。

    2022 年火电板块毛利端亏损收窄，看好2023 年火电边际盈利改善。2022年全年火电发电量505.91 亿千瓦时，同比减少14.27%。但全年平均上网电价同比抬升23.75%达到0.481 元/千瓦时，全年火电毛利端微亏4 亿元，毛利端相较21 年减亏9.73 亿元。2023 年Q1，火电板块发电量同比增长6.49%，上网电价同比增长0.42%，对收入端形成支撑。成本端看，秦皇岛Q5500混煤平仓价已由年初的1175 元/吨降至4 月28 日的998 元/吨。随着煤价的下行成本端有望持续改善，看好火电板块盈利的边际改善。

    风光装机稳步增长，清洁能源装机占比逐步扩大。截至2022 年末，公司风电装机294.94 万千瓦、占比7.81%；光伏装机165.40 万千瓦、占比4.38%。

    清洁能源装机总2588.34 万千瓦，占比68.54%，同比增加1.34 个百分点。

    盈利预测与估值：雅砻江盈利能力稳步提升，火电盈利有望边际改善，我们预计公司2023-2025 年归母净利润61.2/74.5/79.9 亿（23/24 年前值64.3/71.4 亿），对应PE 分别为15.2/12.5/11.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期；梯级调度增发不及预期、杨房沟电价不及预期等风险、煤价超预期上行等风险