亚信安全(688225)：标品占比持续提升 产品联动快速发展

公司2022 年营收平稳增长，行业和产品结构调整策略成效显现，非运营商行业取得快速发展，收入占比超过50%，以端点安全为核心的标准化产品收入占比提升至42.53%。公司坚定“产品+平台+服务”联动，伴随网络安全行业下游需求恢复，我们预计公司业绩有望迎来改善。维持“增持”评级。

    事项：公司发布2022 年报、2023 年一季报，2022 年实现营收17.21 亿元（yoy+3.21%），实现归母净利润0.99 亿元（yoy-44.85%），实现扣非归母净利润0.08 亿元（yoy-91.95%）；2023Q1 实现营收2.36 亿元（yoy-17.05%），实现归母净利润-0.95 亿元（yoy-21.26%），实现扣非归母净利润-1.13 亿元（yoy-20.18%）。

    收入总体平稳增长，渠道建设成效显著。分产品看，2022 年公司网络安全产品实现营收14.62 亿元，yoy-0.09%，毛利率为59.32%；网络安全服务实现营收0.74 亿元，yoy+52.68%，毛利率为15.39%；云网虚拟化软件实现收入1.85 亿元，yoy+18.84%，毛利率为16.11%。公司毛利率总体保持平稳。分行业看，政府、金融、能源、制造业等非运营商行业收入同比增长26.09%，占比提升至50.67%。分销售模式看，直销带来收入9.93 亿元，yoy-21.31%；渠道带来收入7.28 亿元，yoy+79.41%。公司持续完善渠道体系建设，渠道合作伙伴数量同比增长46.92%，高毛利率的渠道收入实现大幅增长。

    三费整体增速下降，省办建设转向效率提升。2022 年，公司销售/管理/研发费用分别为4.82/1.50/3.22 亿元，yoy+28.34%/2.01%/38.88%，增速分别下降17.99/20.00/4.29pcts，销售、研发费用增幅依然较大主要系职工薪酬增长，但结合外部环境，公司下半年积极控费增效，全年三费整体增速由2021 年39.93%下降至26.44%。截至2022 年，公司员工总数为2882 人，较上年底仅增长42人，相较于年中有所减少。在销售端，公司省办重点关注销售效率提升，通过平台化解决方案、老客户续费、营销中台等策略提高销售人均订单额。在研发端，公司加大在终端安全、云安全、态势感知、身份安全等方向投入，进一步巩固技术优势。

    坚定平台型安全公司道路，创新安全服务模式。公司打造产品带平台、平台促产品的增长模式，以安全平台汇聚安全数据、联动安全产品，构建整体防御体系。围绕安全软件，公司采取“云化、联动、智能”的技术路线，2022 年以端点安全为核心的标准化产品收入同比增长18.11%，收入占比提升至42.53%。

    此外，公司通过产品服务化、服务产品化，实现安全服务模式的差异化，2022年安全服务收入同比增长52.68%，构筑业务增长助推器。公司是国内网络安全软件行业领军企业，通过“产品+平台+服务”联动，我们预计公司将有效提高客户整体安全能力，并发挥内部协同效应，带动自身快速发展。

    风险因素：网络安全行业政策落地不及预期；公司新产品研发进度不及预期；网络安全行业竞争加剧。

    盈利预测、估值与评级：结合公司2022 年年报数据，考虑到后续业务恢复需要一定的时间，调整公司2023-24 年收入预测至21.57/26.98 亿元（原预测23.41/29.28 亿元），新增2025 年收入预测34.47 亿元，按照PS 估值法，参考深信服、奇安信、安恒信息2023 年平均PS 估值5 倍（Wind 一致预期），给予2023 年公司目标市值108 亿元（对应2023 年5 倍PS），对应目标价27元，维持“增持”评级。