物产中大(600704)：持续混改激发内生活力 产业探索打开外部空间

事件：物产中大公 布2022年年度报告。公司实现营收5765.5亿元，同比+2.5%，实现毛利138.4 亿元、归母净利润39.1亿元。分产品来看，供应链集成服务、高端实业、金融分别贡献收入5437.1 亿元、201.3亿元和80.3亿元，占比分别为94.3%、3.5%和1.4%，同比+2.2%、+1.7%、+34.0%。

    国资背景支持业务发展，持续混改激发公司活力。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力、更低的融资成本和更多客户信任，支撑业务快速发展。同时，公司自2003 年以来持续进行混改，现在已进入到动态持股的3.0 版本，经营管理水平不断完善，有效激发了公司活力。

    政策红利助力行业发展，国内市场发展空间巨大。全国统一大市场政策利好大宗商品供应链企业，稳外贸政策助力稳经济稳产业链供应链。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50 万亿元左右，中国大宗供应链CR4市场占有率快速提升至4.8%，但距发达国家大宗供应链CR4 市场占有率还有较大差距。

    打造利益共赢的产业生态，加快产业组织者转型探索。公司依托强大的资源组织、网络渠道、品牌运营等专业优势，依托“五化”联通“四流”，形成利益相关方共生共赢的产业生态圈。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向，陆续布局电线电缆、热电联产等高端制造行业，同时朝着产业生态组织者的愿景加快探索，主动布局医疗健康、环保公用等公共服务行业。

    营运能力带动盈利提升，分红率高利好股东回报。公司聚焦主业、规划“一体两翼”经营模式后成长性向好，2017-2022 年归母净利润CAGR 为11.8%；盈利稳健增长的原因来自于营运能力的不断改善，2015-2022 年公司净营业天数从38.5 降至21.8，减少43.2%；得益于公司出色的盈利能力，公司2015-2022年的平均现金分红率达到39.3%。

    盈利预测与投资建议。我们看好公司供应链集成服务，公司利润也会因为高端实业的深入布局而得以提升。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为48.7、55.9、58.9亿元，EPS 分别为0.94、1.08、1.13元，对应的PE 为6、5、5倍。

    可比公司2023 年PE 均值为7倍，我们给予公司7倍的PE 估值，对应目标价6.58 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。