泸州老窖(000568)：业绩持续超预期上升势头强劲-奇宝库

2022 年公司收入/归母净利润同增22%/30%，顺利收官；2022Q4 和2023Q1净利润分别同增28%/29%，超市场预期。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，盈利能力持续提升，上升势头强劲。看好公司国窖1573 长期量价成长路径和泸州老窖品牌发展提速，给予目标价270 元，维持“买入”评级。

    2022 年公司收入/归母净利润同增22%/30%，顺利收官。2022 年，公司实现营业收入251.2 亿/+21.7%，归母净利润103.7 亿/+30.3%；其中22Q4 营收76亿/+21.9%，归母净利润21.5/+27.9%，单Q4 利润超预期。2022 年，营收分产品看，中高档酒/其他酒类收入221 亿/26 亿元、同增20%/30%。公司毛利率86.6%/+0.9pct，税金附加率14.0%/+0.1pct，销售费用率和管理费用率分别13.7%/4.6%，同比-3.7/-0.5pct，销售费用率下降明显主要系疫情期间费用投放相对减少。综上，公司净利润率为41.3%再创新高（2019~2021 年公司净利润率分别为29.4%/35.8%/38.5%）。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，伴随国窖1573 稳健增长和费用精细化投放，叠加规模效应逐步显现，预计公司将逐步释放利润弹性，盈利能力将持续提升。

    2023Q1 公司收入/归母净利润同增21%/29%，利润增速超预期。2023Q1，公司实现营收76.1 亿/+20.6%，归母净利润37.1 亿/+29.1%，净利润率为48.8%，利润表现超预期。2023Q1 毛利率88.1%/+1.7pcts，预计高端酒国窖增速较快，中档酒特曲窖龄Q1 以库存消化为主，发货节奏略慢；税金附加率12.3%/+1.9pcts，销售费用率和管理费用率分别9.1%/3.3%，同比-1.6/-1.1pcts。3 月底，我们预计公司整体全年任务完成进度在40%左右，4 月开始38 度国窖1573经销商结算价上调30 元/瓶，实施五码关联，并展开春雷行动，加速配额执行，向5 月底完成全年任务进度60%的目标冲击。

    有望超额完成全年目标，期待归母净利持续高增。今年以来，公司持续抢占核心资源，坚持走品牌领先型营销之路；打造核心市场，推进全国性发展战略，打造泸州老窖更多增长极。2023 年，公司订立全年实现营业收入同比增长不低于15%的目标，在一季度良好开局基础上，伴随二季度开始消费场景逐步恢复，我们认为公司全年有望超额完成15%的增长目标。展望未来，国窖系列率先跨越突破，有望持续保持高速增长引领；泸州老窖系列再发力、再突破，形成腰部支撑；创新板块加快营销布局、加快市场突破；看好公司未来持续的快速发展，品牌力和规模体量再上台阶。

    风险因素：行业景气不及预期；千元价格带竞争加剧；国窖1573 量价增长不及预期；泸州老窖品牌复兴不及预期；食品安全问题。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022Q4 和2023Q1 业绩超预期，我们上调公司2023/2024年归母净利润预测至133.7/163.3亿元（原预测为124.6/152.2亿元），新增2025 年收入/归母净利润预测为439.5/198.7 亿元。对照可比公司2023 年PE 估值水平（贵州茅台30x、五粮液21x、山西汾酒28x，基于中信证券研究部预测），我们认为随经济复苏背景下白酒消费逐步恢复，公司估值有望回升。考虑到公司目前利润快速释放的上升势头，我们看好公司国窖1573 长期量价成长路径和泸州老窖品牌发展提速，给予公司2023 年PE 估值30 倍，对应目标价270 元，维持“买入”评级。

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