比音勒芬(002832)2022年年报暨2023年一季报点评：品牌力依旧强劲 高基数下强势增长

公司2022 年表现优异，收入/利润同比+6%/+17%，且门店数净增91 家。公司1Q23 进一步展现强劲增长动能，收入/利润在高基数背景下同增33%/41%，较1Q21 同增73%/100%，且存货周转天数减少57 天至240 天。短期伴随基数走低，公司有望延续强劲增长势能，长期在品牌矩阵丰富&成功高端品牌运营经验帮助下，公司多品牌发展空间广阔。维持“买入”评级。

    2022 业绩符合预期。2022 年公司收入28.8 亿元/+6%，归母净利润7.3 亿元/+17%，扣非归母净利润为6.7 亿元/+16%。其中4Q22 收入/利润同比下降12%/7%至6.6/1.54 亿元。全年盈利能力持续提升，毛利率同增0.7pcts 至77.4%，净利润率同增2.3pcts 至25.2%（销售/管理/研发费用率分别-2.4/+1.0/+0.4pcts，同时公司计提存货减值0.99 亿元）。

    逆势持续开店，电商表现亮眼。分渠道看，2022 年公司线上收入为1.7 亿元/+37%，毛利率63.4%/+12.5pcts；直营收入为17.8 亿元/-7%，毛利率82.1%/+1.0pct。加盟收入为9.4 亿元/+37%，毛利率71.0%/+2.1pcts，各渠道盈利能力均有提升。门店总数为1191 家（净增91 家），其中直营579 家（新开84，关闭37），加盟612 家（新开80，关闭36）。2022 年公司持续聚焦T 恤品类，打造爆款小领T，2022 年公司上装品类收入同增9.3%，占比达43.8%，领先其他各品类。公司T 恤品类连续5 年获得综合市占率第一。同时，公司单独成立高尔夫事业部，定位高端时尚运动，进一步向运动市场延伸。

    1Q23 表现强劲，存货周转优化显著。1Q23 收入10.8 亿元/+33%（较1Q21 增长73%），利润3.0 亿元/+41%（较1Q21 增长100%），毛利率/净利润率同比+0.2/1.6pcts 至75.7%/27.9%（销售费用率进一步优化1.3pcts）。一季度业绩在本身不错的基数上进一步高增（1Q22 收入/利润同增30%/41%）。截止1Q23，存货余额为6.5 亿元/-0.1%，周转天数240 天/-57 天，存货周转天数达2Q17 以来单季度新低，经营性现金流达5.1 亿元，净现比近1.7，收益质量优秀。短期看，二季度低基数背景下（1Q22 收入/利润同比-14%/-13%）公司有望延续强劲增长势能。长期看， 伴随公司收购CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN，品牌矩阵将进一步丰富，依托主品牌成功运营经验，公司多品牌发展空间广阔。

    风险因素：行业需求不及预期；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新品牌收购及整合发展不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司1Q23 增长强劲，预计未来有望维持强增长势能，我们维持2023-24 年EPS 预测为1.65/2.10 元，新增2025 年EPS 预测2.56 元。参考可比优质品牌服饰公司2023 年PE 估值（现价对应安踏体育25x、李宁26x，wind 一致预期），考虑到公司未来强劲的增长动能和多品牌的发展空间，我们给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。