五粮液(000858)点评：业绩符合预期 23Q1现金流表现亮眼

投资要点：

    事件：公司发布22 年报和23 年一季报，2022 年实现营业收入739.69 亿，同比增长11.72%，归母净利润266.91 亿，同比增长14.17%。我们在业绩前瞻中预测公司2022年收入与净利润分别同比增长12%和15%，公司收入业绩基本符合预期。23Q1 营业收入311.39 亿，同比增长13.03%，归母净利润125.42 亿，同比增长15.89%。我们在业绩前瞻中预测公司23Q1 收入与净利润分别同比增长12%和13%，基本符合预期。公司在年报中披露2023 年经营目标营业总收入继续保持两位数的稳健增长。

    投资评级与估值：略上调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测23-25 年净利润分别为307.2、346.9、388.5 亿（23-24 年前次为306.2、342.6 亿），同比增长15%、13%和12%，当前股价对应22-24 年PE 分别为21x、19x、17x，维持买入评级。中长期看，五粮液是千元价格带的第一大单品，是品牌力最强的浓香白酒，在白酒行业结构升级和头部集中的大趋势下，公司中长期量价齐升的趋势确定，收入和利润将持续稳健增长。

    22 年五粮液酒销量增长拉动收入增长，系列酒收入同比下降。2022 年酒类营收675.63亿，同比增长9.45%。五粮液酒收入553.35 亿，同比增长12.67%，销量3.3 万吨，同比增长12.21%，吨酒价格168.87 万元，同比增长0.41%。22 年系列酒收入122.27 亿，同比下降3.11%，销量9.44 万吨，同比下降38.13%，吨酒价格12.95 万元，同比增长56.61%，主因22 年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦。分区域看，22年东/南/西/北/中部区域营收分别为189.86/74.82/215.38/84.15/111.42 亿，同比分别增长1.08%/0.69%/26.85%/11.67%/1.25%，分渠道看，22 年经销渠道营收404.92 亿，同比增长7.19%，直销渠道营收270.7 亿，同比增长13%。五粮液经销商2489 家，增加了435 家，五粮浓香经销商655 家，增加了53 家，专卖店1630 家，增加了85 家。

    23Q1 营业收入同比增长13.03%，预计五粮液酒收入同比实现两位数增长，销量为主。结合渠道反馈，当前普五库存良性，但价格略有压力，公司仍坚定挺价，保障经销商利益。

    22 年和23Q1 净利率稳步提升。2022 年净利率37.81%，同比提升0.8pct，净利率提升主因毛利率提升、税率及费用率下降。毛利率75.42%，同比提升0.07pct，其中酒类毛利率81.88%，同比提升1.59 个百分点；税率14.53%，同比下降0.25pct；销售费用率9.25%，同比下降0.57pct，主因促销费占收入比同比下降0.46pct；管理费用（含研发费用）率4.47%，同比下降0.18pct。

    23Q1 净利率42.09%，同比提升0.81pct，净利率提升主因销售费用率下降。毛利率78.39%，同比下降0.01pct；税率14.32%，同比提升0.17pct；销售费用率6.78%，同比下降0.6pct；管理费用（含研发费用）率3.77%，同比提升0.01pct。

    22 年现金流增速慢于收入增速，23Q1 现金流增速显著快于收入增速。

    2022 年经营性现金流净额244.31 亿，同比下降8.75%，其中销售商品提供劳务收到的现金817.71 亿，同比增长1.01%，现金流增速慢于收入增速，主因应收票据、应收款项融资、预收款变动。22 年末应收票据1.2 亿，环比下降251.41 亿，21年末应收票据238.59 亿，环比提升67.44 亿。22 年末应收款项融资289.04 亿，环比提升287.24 亿，21 年末应收款项融资16.42 亿，环比提升5.91 亿。22 年末预收账款139.24 亿，环比增长106.4 亿，21 年末预收账款147.47 亿，环比增长94.51 亿。

    23Q1 经营性现金流净额95.36 亿，去年同期为-34.01 亿，其中销售商品提供劳务收到的现金286.37 亿，同比增长108.49%，现金流增速显著快于收入增速，主因应收票据、应收款项融资、预收款变动。23Q1 末应收票据1.5 亿，环比提升0.3 亿，22Q1末应收票据282.93 亿，环比提升44.34 亿。23Q1 末应收款项融资265.21 亿，环比下降23.83 亿，22Q1 末应收款项融资28.03 亿，环比提升11.62 亿。23Q1 末预收账款61.55 亿，环比下降77.69 亿，22Q1 末预收账款40.98 亿，环比下降106.49亿。

    股价表现的催化剂：批价上行，营销改善加速。

    核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求。