五粮液(000858)：2022年显韧性 2023年稳健开局

事件：公司公告，2022 年实现营业收入739.69 亿元，同比+11.72%；归母净利266.91 亿元，同比+14.17%；扣非归母净利润266.63 亿元，同比+14.30%。2022Q4 实现营收181.89 亿元，同比+10.31%，实现归母净利67.01亿元，同比+10.77%，扣非归母净利润66.43 亿元，同+9.95%。2023Q1 实现营收311.39 亿元，同比+13.03%，实现归母净利125.42 亿元， 同比+15.89%，扣非归母净利润124.56 亿元，同比+14.89%。

    2022 年业绩稳健增长，现金流表现突出。分产品看，2022 年全年五粮液主品牌和系列酒分别实现销售收入553.35/122.27 亿元，同比+12.67%/-3.11%，吨价分别同比+0.41%/+56.61%，系列酒吨价变化系2022 年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，2021 年度低价位产品销量基数高。分渠道看， 经销商渠道/ 直销渠道分别实现销售收入404.92/270.70 亿元，同比+7.19%/13.00%，22 年专卖店提升85 家至1630家，直销渠道增速亮眼。五粮液产品经销商增加435 个至2489 个，系列酒产品经销商增加53 个至655 个。23Q1 末公司合同负债55.4 亿元，较22Q1末+19.3 亿元，销售收现同比+108.5%，表现突出。

    优化产品结构，盈利能力持续提升。2022 年毛利率提升1.59pct 至81.88%，销售费用率/管理费用率分别为9.25%/4.15%，同比-0.6/-0.2pct。

    归母净利率提升0.78pct 至36.08%，盈利能力稳步提升。2022Q4 毛利率73.74%，同比-1.89pct，销售费用率/管理费用率分别为5.30%/4.60%，同比-1.40pct/+0.09pct；归母净利率36.84%，同比0.15pct，盈利能力稳步提升。2023Q1 毛利率78.39%，同比下降0.02pct，销售费用率/管理费用率分别为6.78%/3.52%，同比-0.60pct/-0.03pct；归母净利率40.28%，同比+1pct。

    投资建议：2023 年，公司提出要坚持稳中求进、稳中向好的总方针。实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为26 个营销大区，市场反应更迅速。同时公司保持强战略定力，积极改革求变，稳定价盘保持渠道良性，推进渠道精细化运作，同时培育消费者认知。我们预计公司2023-2025 年的EPS 分别为8.03/9.33/10.68 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为240 元，相当于2024 年26X PE。

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧