聚和材料(688503)：龙头地位稳固产品结构有望继续优化-奇宝库

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    公司发布2022年年度报告及2023 年一季报。2022 年，公司实现营收65.04 亿元，同增27.94%，归母净利润3.91 亿元，同增58.53%。其中，2022Q4 实现营收16.25 亿元，同增15.60%，归母净利润0.89 亿元，同增34.49%。2023Q1 实现营收17.84 亿元，同增5.31%，归母净利润1.24亿元，同增19.70%。

    出货延续高增，龙头地位稳固。收入端，2022 年，公司正面银浆实现营收64.73 亿元，同比增长27.73%，出货量达1374 吨，同比增长45.51%，成为行业历史上首家正银出货量超1000 吨的企业，继续保持太阳能电池用正面银浆行业的领先地位。23Q1 出货继续保持增长，正银出货量达约370 吨。公司产品品类齐全，覆盖Perc、TOPCon、HJT 和XBC 等各种电池技术路线，充分满足下游客户不同的需求，其中2022 年和23Q1 的TOPCon 银浆出货占比保持约10%，产品结构持续优化。盈利端，公司2022 年正银售价为4711 元/kg，同比减少12.22%，毛利率同比提升0.95pct至11.42%，在产品售价降低的同时实现盈利逆势提升，主要是因为公司产品结构优化以及持续推进银粉国产化，通过节约原料采购成本提高盈利能力。展望后续，公司一方面通过技术优势和龙头地位，有望持续提高市场份额和优化产品结构，另一方面，通过收购连银新材积极布局上游银粉生产，原料成本有望进一步下降带动盈利水平继续提高。

    非光伏业务持续推进。2022 年，公司非光伏业务实现营收1217 万元，同比增长364%，毛利率达13.84%，同比下降0.23pct，非光伏业务实现快速发展，目前已经在电子浆料上已形成8 大系列、70 余个SKU，产品涵盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。

    盈利预测：公司作为光伏银浆龙头，叠加非光伏业务的持续开拓，未来有望充分受益下游需求增长。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润5.15/ 7.85/ 9.27 元，对应PE 为24/ 15/ 13 倍。给予2024 年盈利20 倍PE 估值，目标价为140.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：光伏需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期

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