中国中免(601888)：Q1边际回暖期待利润率回归正轨-奇宝库

事件

    公司发布2023 年一季度报告，公司1Q23 实现营业收入207.7 亿元/同比+24%；实现归母净利23 亿元/同比-10.3%。

    出行复苏驱动公司免税销售回暖

    受益于疫情管控解除，国内出入境口岸、海南旅游客流回升，驱动公司销售回暖，其中2023Q1 海南海口、三亚机场旅客吞吐量各同比+51%、46%，驱动Q1 离岛免税销售增速回升。其中，海口海关监管口径实现销售金额169 亿元/同比+14.6%，商务厅口径下同比增速超20%。公司作为海南离岛免税最大运营商，Q1 离岛免税销售随市场整体回暖。

    毛利率环比改善，盈利能力仍待后续季度修复公司Q1 毛利率29%/环比+8.0pct，主要受益于线下客流恢复后有税/免税商品结构改善+公司持续收紧折扣。但Q1 毛利率同比22 年仍下滑5pct，Q1 净利润率则为11.1%/同比-4.2pct，主要因：（1）Q1 所销商品为22 年美元汇率较高时采购，导致成本上升；（2）精品采购储备不足，高毛利SKU 占比有所下滑；（3）枢纽机场租金增加，但客流尚未完全恢复，带动销售费用率上行。整体而言，我们认为Q1 公司盈利能力有所恢复，但较正常水平仍有距离，后续供应链、机场客流等因素随时间推移或有望逐步改善，整体盈利能力有望于后续季度回归正轨。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2023-25 年归母净利各为110、144、173 亿元，对应PE 各为30X、23X、19X。预计随后续精品供应改善、线下客流进一步修复，公司经营有望逐季好转。中长期公司成长看点仍多，国人市内免税政策，海南商业综合体、品牌结构改善均有望进一步打开成长空间，当前预测市盈率已回落至历史均值30X 附近，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目爬坡低于预期。

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