滨江集团(002244)：耐心深耕大城 品质不负信赖

公司长期坚持区域聚焦，杭州市场也足以容纳一家千亿量级销售额的企业。

    在信用洗牌之后，相比起进一步扩大规模，公司更在意做好品质，做精产品，巩固盈利能力，增加长期竞争力和发展可持续性。

    公司业绩持续超预期。2022 年公司实现营业收入415.0 亿元，实现归母净利润37.4 亿元，在公司审慎计提资产减值准备合计8.6 亿元的前提下实现了营业收入和利润分别同比增长9.3%和23.6%的超预期业绩；2023 年一季度，公司实现营业收入100.9 亿元，实现归母净利润5.6 亿元，分别同比增长63.1%和145.9%，结算毛利率较2022 年全年提升3.3 个百分点至20.7%。公司也是2022年业内少数实现业绩显著增长的房地产开发企业之一。

    销售表现稳定，拿地质高量足。2022 年全年公司实现销售金额1539 亿元，圆满实现2022 年年初公告的1500-1600 亿元的销售目标，中指数据统计2022 年全年公司销售金额排名全国第13 位，较2021 年第21 位大幅提升。2022 年公司权益销售现金回笼约690 亿元。据亿瀚数据，2023 年一季度公司累计实现销售金额407 亿元，同比大幅增长60.8%。亮眼的销售表现背后是投资拿地端的坚定态度和精确判断。2022 年全年公司新增土地储备项目41 个，计容建筑面积合计473 万平米，与2021 年基本持平，权益土地款374 亿元，同比下降14.6%。公司2022 年拿地城市能级进一步提升（几乎全部在杭州），且拿地面积和权益比与2021 年基本持平，我们认为拿地权益总价的下降实际来源于土地市场低落带来的土地出让价格理性。根据中指数据，2023 年1-4 月公司新增土储7 宗，全部位于杭州市，规划总建筑面积54 万平米，权益拿地金额达66 亿元。2023 年，公司计划投资金额控制在300 亿元，权益回款50%以内，公司仍有充足的拿地资金。我们认为，这一计划也表明，公司全年权益回款预计略超600 亿元，较之2022 年计划有个位数下降或基本持平。总体而言，凭借优质的土地储备，公司不需要谋求销售排名的进一步跃升（2023 年进取计划为进入前15 名，没有进入行业前十的计划），而可以进一步谋求拓宽护城河，夯实盈利能力，提升产品品质口碑，巩固信用。我们相信，这一策略是正确的。

    区域聚焦更进一步，资源与能力构筑公司广阔护城河。公司聚焦杭州市场，连续多年位列杭州房企销售冠军。截至2022 年底公司累计土地储备总建筑面积1436万平米，其中66%位于杭州地区，较2021 年进一步提升11 个百分点。区域聚焦并非一日之功，公司长期深耕杭州市场，在投资决策、地区合作方与供应链、产品设计与营销、人员管理与组织等项目开发全流程中积累的大量资源与经验，推动公司在杭州地区市场占有率逐步扩大，帮助公司在保障项目高品质按时交付的前提下显著降低成本，构建了公司在区域市场的强大竞争力。展望2023 年，我们认为杭州土地市场虽有竞争，但公司区域竞争优势依然显著。正如公司在前4 月做到的那样，在一些腰部公司退出市场，土地出让方定价转理性之后，公司是有能力在杭州区域持续拿地的。

    民企信用标杆，稳健的财务结构助力公司长远发展。公司截至2022 年底合计有息负债规模535.5 亿元，其中80%为银行贷款；扣预后资产负债率60.7%，净负债率55.4%，现金短债比1.67，三道红线指标持续保持“绿档”。公司突出的信用水平带动公司资金成本持续下行，融资渠道长期畅通，截至2022 年末，公司平均融资成本较2021 年底下降0.3 个百分点至4.6%，银行授信总额度同比增长42%至1183 亿元。4 月29 日公司公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过35 亿元的中期票据和总额不超过50 亿元的短期融资券。信用是公司的生命线，是公司区别于很多企业的特点，也是公司创立以来一直打造好产品，为老百姓造好房子的最好褒奖。

    风险因素：公司非杭州区域项目销售及盈利表现不及预期的风险；房地产行业政策超预期收紧的风险；公司当期少数股东损益因为结算结构原因相对较少，投资收益又因为同一原因相对较大，长期而言，公司少数股东损益占净利润比例应还会上升。

    区域优势得以巩固，稳健经营未来可期：公司长期坚持区域聚焦，杭州市场也足以容纳一家千亿量级销售额的企业。在信用洗牌之后，相比起进一步扩大规模，公司更在意做好品质，做精产品，巩固盈利能力，增加长期竞争力和发展可持续性。和许多高信用开发企业不同，公司在2022 年积极兑现业绩增长，但并不给出进取的增长指引。我们相信，公司更能吸引到追求稳定收益（而不是高速成长）的投资人，公司的战略确实也符合房地产行业的实际情况和公司自身特点。我们给予公司2023/2024/2025 年EPS 预测为1.43/1.68/1.72 元（原2023/2024 年预测为1.40/1.69 元），参考华发股份、越秀地产等高信用房企2023 年6-14 倍PE 的估值（中信证券研究部预测），考虑到公司前期新增高质量土储带来的去化高确定性，我们给予公司2023 年9 倍PE 的估值，对应每股目标价13 元，维持“买入”评级。