中国国航(601111)：2022年国内疫情及油价高企下业绩探底符合预期 2023年Q1完成收购山航

事件：2022 年：经营数据方面，公司实现旅客运输量3860.58 万人次，同比-44.09%，为2019 年的33.57%；ASK/RPK 同比分别-36.89%/-42.31%，为2019 年的33.43%/25.88%；客座率为62.73%，同比-5.90pct，为2019 年的77.43%。财务数据方面，2022 年，公司实现营业收入528.98 亿元，同比-29.0%，为2019 年的38.84%，实现归母净亏损-386.19 亿元，继续呈现亏损。

    2023 年Q1：经营数据方面，公司实现旅客运输量2639.9 万人次，同比+88.1% ， 为2019 年的92.81% ； ASK/RPK 同比分别+73.8%/+95.8%，为2019 年的84.35%/73.58%；客座率为71.0%，同比+8.0%，为2019 年的87.22%。财务数据方面，一季度公司实现营业收入250.68 亿元，同比+94%，为2019 年的，实现归母净亏损-29.26 亿元。

    2022 年疫情影响下公司客运收入承压，2023 年Q1 伴随疫情放开，业务量显著释放带动营收增94%。2022 年：公司实现营收528.98 亿元，其中客运收入为382.96 亿元，同比-34.33%（其中，因运力投入减少而减少收入-251.11 亿元，因客座率下降而减少收入-31.65 亿元，因收益水平上升而增加收入46.55 亿元）；货运收入为100.85 亿元，同比-9.25%（其中，因运力投入减少而减少收入-25.14亿元，因载运率上升而增加收入1.86 亿元，因收益水平上升而增加收入12.99 亿元）。因年内疫情反复爆发，航班量、旅客量大幅减少，公司客运及货运业务均受到严重冲击，业绩探底，符合我们此前的预期。

    单位收益来看，2022 年，公司客运RRPK 为0.63 元，同比+13.83%，其中，国内/国际/地区航线的RRPK 分别为0.56 元/2.34 元/1.01 元，同比分别+6.96%/+26.57%/+47.05%。货运RFTK 为2.96 元，同比+14.77%，其中，国内/国际/地区航线的RFTK 分别为1.49 元/3.36 元/9.12 元，同比分别+8.77%/+10.83%/+17.07%。疫情影响及“五个一”

    政策&入境严格管控的限制下，国际票价位居高位，客收水平同比显著提升，但仍不足以弥补航班量大幅减少对收入端的冲击。

    2023 年Q1：伴随着年初以来国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响。在此基础上，公司业务量呈现出快速回升的态势，营收规模为250.68 亿元，同比呈现显著增长。

    2022 年油价高企及汇率波动加剧成本费用端压力，2023 年Q1 因业务量回升，成本较前有所摊薄，但仍未实现扭亏。2022 年：公司实现营业成本828.12 亿元，同比-3.53%，其中，航空油料/起降及停机费/折旧/飞机保养维修/员工薪酬/航空餐饮成本，分别为227.63亿元/64.99 亿元/192.80 亿元/56.40 亿元/196.14 亿元/8.72 亿元，占比27.49%/7.85%/23.28%/6.81%/23.68%/1.05%。因年内俄乌冲突爆发，原油价格大幅上涨，公司航油成本占比增至近三成。

    2022 年，公司汇兑净损失为-40.89 亿元，相比去年同期的汇兑净收益12.35 亿元，由正转负。年内公司汇兑损失的增加，主要系人民币汇率贬值导致。

    2023 年Q1：公司实现营业成本297.49 亿元，同比+28.53%。因年初以来，公司业务量显著提升，对成本端产生摊薄效应，但由于航油价格仍位于高位，一季度公司营业成本仍呈现同比增加。伴随行业进一步复苏，年内公司成本有望进一步降低。

    2022 年深航、山航继续贡献亏损。2023 年3 月，公司正式取得山航控制权，机队、航网规模进一步扩展。2022 年：子公司深航录亏-111.27 亿元，澳门/北京/大连/内蒙子公司分别录亏-8.71 亿元/-1.90亿元/-5.93 亿元/-4.25 亿元。参股公司国泰/山航分别录亏-61.27 亿元/-69.1 亿元；其中，国泰贡献投资收益+2.51 亿元，山航贡献投资亏损-4.75 亿元。

    2023 年Q1：2023 年3 月21 日起，国航正式取得山航集团控制权，完成对山航的收购。山航成为国航纳入合并报表范围的子公司。

    2022 年集团引进飞机36 架，退出20 架，持续优化机队结构，布局疫后市场。2022 年，集团引进飞机36 架，退出20 架（公司引进飞机31 架，退出11 架）。其中，引进飞机机型以A320、A321、A350、ARJ-21 为主，退出以A319、A330、B737 为主。机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。

    投资建议 我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.20 元/1.04 元/1.27 元，对应2023-2025 年PE 分别为53.2X/10.23X/8.38X，给予“推荐”评级。

    风险提示 新冠疫情反复带来的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。