重庆啤酒(600132)：疫后消费逐渐恢复 预计全年增速前低后高

2023Q1 公司收入/净利润分别同增4.5%/13.6%，在疫后首季逐步迎来恢复。

    展望2023 年，公司望在消费逐渐恢复下实现良好增长，组织架构逐步调整稳定下期待产品组合持续发力、渠道积极拓展。从长期维度看，看好公司基于扬帆27 计划持续提升高端产品比例、推进大城市计划，维持“买入”评级。

    2022 年收入/净利润同增7.0%/8.3%。2022 年实现总收入140.4 亿元、同增7.0%；实现归母净利12.6 亿元、同增8.3%。其中，2022Q4 实现收入18.6 亿元、同减4.0%；实现归母净利0.8 亿元、同减33.6%。公司在2022 年局部地区受到疫情持续扰动下保持收入和盈利的持续增长，展现韧性。

    收入端：量价齐升积极实现，产品结构持续提升。2022 年公司实现啤酒收入137.0 亿元、同增6.7%。分量价：看量，2022 年实现啤酒销量286 万千升、同增2.4%（2022 年规上啤酒产量同增1.1%）；看价，公司啤酒吨价为4795 元/千升、同增4.2%，推进量价齐升。分档次，高档/主流/经济产品收入分别为49.5/70.4/17.1 亿元、同比+5.7%/+7.6%/+6.3%，高档产品占比下降0.4Pct，疫情扰动下高端化短期承压。分品牌，国际品牌/本土品牌收入分别48.7/88.2 亿元、同比7.9%/6.0%，其中国际品牌占比提升0.4Pct。分地区，西北区/中区/南区收入分别为39.8/59.1/38.1 亿元、同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，疆内市场受到疫情管控影响较大。

    盈利端：疫情扰动下保持韧性，盈利保持稳健。2022 年公司实现毛利率50.5%、同比-0.5Pct，啤酒吨价/吨成本分别同比+4.2%/+4.8%，公司通过提价及产品结构调整积极缓解成本压力。2022 年销售费用率为16.6%、同降0.3Pct；管理费用率为3.8%、同降0.1Pct；研发费用率为0.8%、同降0.5Pct，研发项目投入有所减少。2022 年疫情扰动下保持稳健，实现净利率9.0%、同增0.1Pct。

    2023Q1：开年实现逐渐恢复，收入盈利保持提升。2023Q1，公司实现总收入40.1 亿元、同增4.5%。从量看，公司实现啤酒销量为82 万千升、同增3.7%；从价看，啤酒吨价为4759 元、同增0.5%。其中高档/主流/经济产品收入分别为13.3/21.5/4.4、同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档产品占比下降2.7Pcts、主流产品占比上升1.9Pcts。西北区/中区/南区收入分别为11.2/16.9/11.1 亿元、同比-6.0%/+1.7%/+22.4%。盈利方面，公司毛利率为45.2%、同减2.5Pcts，公司吨成本同增5.7%，较去年同期保持较大压力。销售/管理费用率为12.9%/3.1%、同比-0.8/-0.3Pct，研发投入下降（研发费用率同降0.5Pct）。公司实现净利润3.9 亿元、同增13.6%；综合所得税等综合因素影响，净利润率为9.7%、同增+0.8Pct。

    2023 年展望：扬帆27 稳步启航，全国化积极推进。展望2023 年，在疫后消费逐步复苏的背景下，公司将在扬帆27 战略指引下保持大城市计划推进的节奏（根据嘉士伯集团业绩发布会，今年公司大城市计划将增加15 个至91 个），持续发展“6+6”产品组合，2022 年较低基数下，2023 全年望实现中高单位数销量增长。成本端，我们预计原材料成本压力从去年高位有所缓解，毛利率基本持平上下。费用端，我们预计公司在消费恢复的基础上会保持积极的营销投入，管理费用率预计持平上下。综合看，公司全年有望实现+20%左右净利润增长。

    风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；竞争加剧；高端化低于预期；全国化低于预期。

    盈利预测、估值与评级：基于疫情政策放开下消费回暖，我们认为公司西部基地市场和东部机会市场有望逐步恢复，并在组织管理上积极理顺人员和架构，综合考虑成本下行幅度低于预期，我们调整2023/2024 年EPS 预测至3.19/3.74元（原预测为3.36/3.83 元），新增2025 年EPS 预测为4.31 元。海外成熟市场全球龙头企业百威、嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）为高个位数至低双位数，当前2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值约20 倍。我们预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性、预计增速保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年PE45 倍，对应目标价145 元，维持“买入”评级。