恒顺醋业(600305)：23Q1盈利能力环比改善 改革成效开始显现

投资要点：

    事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营业收入6.1 亿，同比增长7.1%，归母净利润0.7 亿，同比下降5.7%，扣非归母净利润0.7 亿，同比增长0.7%，我们在业绩前瞻中预测，23Q1 收入与利润分别同比+8%与-20%，收入符合预期，利润超预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023-25 年归母净利润分别为2.6 亿、3.6 亿、4.7亿，分别同比增长87%、41%、28%，当前股价对应2023-25 年PE 分别为43x、31x、25x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。过去三年公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。

    随着疫情的淡化与改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。

    23Q1 收入符合预期，有序推出6 大系列新品。分品类看，23Q1 醋、酒与酱系列分别实现收入3.8 亿、1.1 亿与0.65 亿，分别同比变化+8%、+4.35%与-2.4%，其中酱类下降预计主要系酱油产品供应链调整，预计复调依然保持增长态势。分渠道看，23Q1 公司线上与线下收入分别同比增长21.5%与6.1%。分区域看，23Q1 公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+6.7%/+14.9%/+4.2%/+2.4%/+12.1%。渠道方面，公司23Q1 环比净增44 家经销商至1958 家。现金流方面，23Q1 公司销售商品收到的现金同比增长21.3%，主因23Q1 末合同负债环比减少0.8 亿，而去年同期环比减少1.3 亿。整体来看，公司将会继续深化改革补齐经营短板，战略上围绕醋酒酱，产品上明确新品定位，推出6大新品系列，从而实现精细化营销，看好公司金优零添加系列、复调系列产品今年快速放量。

    23Q1 盈利能力环比改善。23Q1 公司毛利率为35.1%，同比下降2.8pct，但环比22Q4增长约3pct，预计主要系1）通过采购改革及包装轻量化实现降本增效，2）调味品板块成本压力环比缓和。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率为12.4%/4.5%/3.5%/-0.04%，分别同比变化+0.3pct/-0.9pct/-0.3pct/-0.3pct。综上，23Q1 公司归母净利率为11.9%，同比下降1.6pct，但环比已显著改善。展望2023 年，1）公司计划下半年自产复调核心大单品，有望显著提升酱类毛利率，2）预计23 年广告占收入比重下降，并转为地推，3）通过设立人力资源中心、财务共享中心、采招中心推进内部经营全面改革，生产经营效率有望得到提升，预计23 年盈利能力有望迎来修复。

    股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期? 核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题