中航重机(600765)：锻造龙头价值重估 全面赋能新一轮成长

事件：中航重机 2023Q1 净利润同比增长30.13%：4月26日晚间，公司公布一季报：2023Q1 实现营收23.4 亿（+13.34％）；归母净利润2.7 亿（+30.13％）。

    点评：

    2023Q1 业绩高增30.13％，维持“买入”评级。市场可能担心未来行业放缓，导致竞争加剧，但我们认为，未来5 年将是军机放量、国产发动机列装、民用航空大发展的关键期，航空锻造千亿市场空间广阔，行业天花板言之尚早。我们判断，公司作为国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机，价值重估，攻防兼备，有望迎来新一轮高成长。我们维持公司盈利预测：2023-2025 年归母净利润为16.2/22.68/30.64 亿，CAGR37.5%，对应PE 为23/16/12 倍，维持“买入”评级。

    一季报业绩亮眼：1）2023Q1 业绩再创新高：营收23.4 亿（+13.34%），归母净利润2.7 亿（+30.13%），增速维持较高水平；剔除卓越锻造出表影响，2023Q1 营收同口径增幅20.67%，归母净利润不受影响。2）盈利能力与经营效率再创新高：毛利率31.74%（+3.19pct）、归母净利率11.56%（+1.49pct），均为2009 年以来Q1 单季最高水平；存货周转率0.47 再创新高，三项费率8.39%维持稳定。3）我们认为，随着高端产能的释放、产业链一体化的持续推进、大型锻造能力的补齐，公司盈利能力有望持续提升。

    军民并进，模环双击，强者恒强，公司有望迎来新一轮高成长：1）我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场：据我们详细测算，预计2022-2031年我国军用飞机机身、发动机锻造市场规模将达到1593、2091 亿；而以C919、ARJ21 为代表的民机机身、发动机锻造市场总需求将超过2500 亿。

    2）全面赋能：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023 年1 月收购南山铝业锻造子公司，引入500MN 模锻压机，赋能大型锻造能力，市场份额有望进一步提升。3）新产能释放：

    2018-2021 年公司经历了2 次定增，加码36.1 亿投入西安新区先进锻造产业基地建设等项目，我们预计2023-2025 将是产能释放高峰期，规模效应有望进一步凸显。

    聚焦航空锻造核心主业，轻装上阵，转型腾飞：2019-2022 年公司营收由56.6亿增至105.7亿，净利润由2.8亿增至12亿，CAGR为20.87%/63.44%。

    我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：2022 年锻造业务营收85.8 亿（+28%），收入占比从2017 年的65%升至80%，毛利占比从72%升至77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：2016 年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效率大幅提升：2020 年6 月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性，2016-2022 年三项费率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。

    推进产业链一体化布局，对标PCC 国际巨头，降本增效有望齐头并进：1）PCC 通过资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头：2000-2015年PCC 营收自16.7 亿美元增至100 亿美元，利润率自11.5%增至26%。

    2）PCC 由一家铸造厂起家，发展史可分为三阶段：第一阶段抓住GE 航空发动机结构铸件发展机遇，收购多家铸造厂；第二阶段开启横向扩张收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）公司推动产业链一体化，降本增效有望齐头并进：向上游增资中航上大，打通原材料与返回料供应循环体系，未来使用返回料有望降本30%；向中游增资安吉精铸，推动精密铸造业务发展；向下游推进等温锻造、精密锻造产能建设，提升产品附加值。

    催化剂：高端产能陆续释放；精益挖潜提升效率。

    风险提示：新产能释放进度不及预期；经济下行的风险；收购南山铝业锻造业务不及预期。