上海家化(600315)：22年业绩承压 看好23年利润弹性释放

公司发布22年&23Q1财报，业绩符合预期。（1）2022 年：营收71.06 亿/yoy-7.06%，归母净利润4.72 亿/yoy-27.29%，业绩符合预期；（2）22Q4：营收17.52 亿/yoy-3.49%，归母净利润1.59 亿/yoy-30.58%，22Q4 减少超头合作情况下收入整体稳定；（3）23Q1：营收19.80 亿/yoy-6.49%，归母净利润2.30 亿/yoy+15.59%。

    线上渠道多元布局、线下渠道恢复性增长。（1）线上电商：营收16.95 亿/-12%，若剔除天猫超头缺失的影响则实现+4%增长，其中抖快兴趣电商占比提升至9%、增速超200%，达播拓展自22Q4 取得突破，多品牌与李佳琦、辛巴、小杨哥等头部达人合作，未来或有更好的业绩增长；（2）特殊渠道：营收4.03 亿/-29%，22H1VS22H2 分别为1.63 亿/2.40 亿，克服特渠影响且零售业务转型取得进展；（3）商超：营收25.86 亿/+2%，疫情期间对家居防护用品需求提升，新零售业务占比超20%，推动线下业务线上化，屈臣氏的线上业务占比超30%；（4）其他渠道：百货-30%/CS 渠道-24%，百货渠道22 年关闭210 家专柜及门店、继续策略性缩编至656 家，初步建成四季SPA 项目，会员购买人数及金额逐步增长。

    六神新品推出效果较好、年轻化趋势明显，推进品牌创新升级。（1）护肤品：实现营收19.75 亿/-26.78%，线上渠道受疫情影响发货推迟+超投缺失+营销投放节奏扰动，22 年承压明显，但核心品牌处于转型趋势中，1）佰草集：爆品啵啵水成为单品top1 并实现零售破亿，太极系列实现了消费客群的迭代，双石斛保湿系列拓展年轻客群，通过建设四大产品线，推动佰草集复兴2.0；2）玉泽：超头缺席对品牌有所扰动，推出“大分子白金盾”防晒新品并取得不俗表现，推新油敏霜完善产品矩阵，官宣白宇为代言人扩大品牌声量。（2）个护品类：实现营收26.72亿/+10.88%，引领公司增长，其中六神推动年轻化、高端化、全季化趋势明显，菁萃沐浴露成为天猫旗舰店第一大单品，全电商平台22 年同比增长87%，且线上、线下市占率均有提升，新推驱蚊蛋、冰凉蛋、菁萃沐浴、泡泡身体等新品，同时叠加各大促销活动，通过品牌代言人加大传播，预计23 年将保持较高增长。（3）母婴：实现营收21.42 亿/-0.75%，家化牵头青蒿团体标准发布，启初品牌的客单价有效提升，预计23 年汤美星品牌受终端渠道及库存略有扰动。

    投资建议：2022 年疫情影响+特渠扰动+超头缺失等多因素扰动，业绩略有承压，看好23 年恢复性增长，长期公司落实“123 经营方针”提升经营质量。预计2023-2025 年营收为82.68 亿/95.34 亿/106.55 亿，归母净利润为7.68 亿/9.36 亿/11.14 亿，对应PE 为24.1X/19.8X/16.6X，维持“增持”评级。

    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。